牛行情仍未結(jié)束，逢回調(diào)可輕倉布局中線多單

貨幣政策寬松持續(xù)加碼，造就了2014年二季度國債期貨的慢牛行情，銀行間固定利率國債收益率曲線平坦化下行，現(xiàn)券市場較前期明顯回暖，二季度期債TF1409合約累計(jì)上漲1.55%。然而寬松方向的明確，及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，使得近期期債大幅調(diào)整。

　　房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險仍存

　　微刺激政策對經(jīng)濟(jì)的提振作用逐漸顯現(xiàn)，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體看符合預(yù)期甚至小幅好于預(yù)期。受經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，全國有接近一半省份將2014年投資目標(biāo)定在18%或以下。繼廣東、海南、天津等5省份公布共計(jì)7.13萬億的重點(diǎn)項(xiàng)目清單后，四川、黑龍江也出臺多項(xiàng)措施穩(wěn)增長促改革。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，各省市穩(wěn)增長投資總額已超10萬億元。

　　制造業(yè)延續(xù)平穩(wěn)增長的良好勢頭，2014年6月，中國官方PMI升至51.0%，比上月上升0.2個百分點(diǎn)，連續(xù)4個月回升，且各分項(xiàng)指數(shù)普遍回升。其中，生產(chǎn)指數(shù)升至53.0%，是PMI持續(xù)平穩(wěn)回升的重要力量；新訂單指數(shù)為52.8%，為去年10月以來的高點(diǎn)，與生產(chǎn)指數(shù)的差值為年內(nèi)最小，生產(chǎn)與需求的協(xié)調(diào)性進(jìn)一步增強(qiáng)；同時，得益于歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體近期經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，新出口訂單指數(shù)連續(xù)2個月回升。

　　盡管PMI顯示制造業(yè)企穩(wěn)回升，但官方數(shù)據(jù)再次印證了房地產(chǎn)行業(yè)下行趨勢。1—5月份，商品房銷售面積同比下降7.8%，銷售的下滑，開發(fā)意愿的下降，直接導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的下降。1—5月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長14.7%，增速比1—4月份回落1.7個百分點(diǎn)。庫存高，表外融資受限，融資約束趨緊，促使房地產(chǎn)投資增速不斷下行，未來仍有下行空間。

　　信貸增速放緩對經(jīng)濟(jì)掣肘減輕

　　隨著信貸投放增加以及社會融資規(guī)模增速趨穩(wěn)回升，資金對投資增速拖累放緩。盡管年初定調(diào)，不會推出大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策，但貨幣政策定向?qū)捤烧饾u擴(kuò)圍。4月份以來連續(xù)兩次定向降準(zhǔn)及兩次再貸款，已經(jīng)累計(jì)向銀行系統(tǒng)注入了總計(jì)5500億元人民幣的資金，效果相當(dāng)于直接調(diào)降金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率50個基點(diǎn)。這些舉措目的是將資金直接投向有需求的地方，同時打擊投機(jī)性投資，未來或?qū)⒂懈嚆y行下半年進(jìn)入降準(zhǔn)范圍。

　　經(jīng)過前期的定向?qū)捤?，貨幣環(huán)境朝穩(wěn)增長的方向發(fā)展，5月份新增人民幣貸款數(shù)量可觀，廣義貨幣（M2）增速超過預(yù)期，社會融資規(guī)模同比大增。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，2014年5月社會融資規(guī)模為1.40萬億元，比上月少1454億元，比去年同期多2174億元。

　　除了定向投放及保增長的壓力之外，寬松加碼與外匯占款增速回落及降低社會融資成本的導(dǎo)向也是重要原因。人民幣貶值預(yù)期、中國經(jīng)濟(jì)增速下行、美聯(lián)儲縮減QE規(guī)模等因素繼續(xù)降低企業(yè)和個人結(jié)匯意愿，2014年5月金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額增幅僅386.65億元，這一回落趨勢短期仍將延續(xù)。

　　期債中線仍樂觀

　　IPO、優(yōu)先股、外匯占款對債市的影響偏空，央行通過公開市場操作調(diào)控保障資金市場利率水平相對穩(wěn)定，但貨幣政策寬松方向越發(fā)明確，近期商業(yè)銀行存貸比口徑的變化也說明這一點(diǎn)。貨幣政策的寬松將使得債市情緒持續(xù)樂觀，總量上，信貸放緩對經(jīng)濟(jì)的掣肘逐漸放緩；結(jié)構(gòu)上，社會融資規(guī)模中新增委托貸款及信托貸款的規(guī)模比重有望持續(xù)減小，資金支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用增強(qiáng)，收益率仍在下行階段。

　　盡管債市的慢牛行情仍未結(jié)束，但經(jīng)濟(jì)指標(biāo)紛紛向好，預(yù)示著制造業(yè)正筑底回升，一定程度上決定了收益率下行空間有限。中線看來，期債重心仍將繼續(xù)上移，但盈利空間有限，操作上，TF1409合約逢回調(diào)可輕倉布局中線多單。