“上周，基金投資委員會決定將新興市場投資比例從12%降至8%?！币患液暧^經(jīng)濟(jì)型對沖基金經(jīng)理張剛表示，這已是這家10億美元規(guī)模對沖基金今年第二次下調(diào)新興市場投資比重。

　　3月份，他所在的對沖基金將新興市場投資比重從18%降至12%。

 
　　“同行都在這么做。”張剛淡定說。甚至他聽說不少對沖基金已經(jīng)剔除了新興市場投資范疇。

　　究其原因，是他們認(rèn)為新興市場正遭遇一場沽空風(fēng)暴。

　　最近一段時間，新興市場貨幣表現(xiàn)的確不夠給力——五月中旬以來，哥倫比亞比索兌美元貶值幅度超過12%；智利比索兌美元匯率回到2008年金融危機(jī)以來的最低水平；印尼盧比更是跌至過去20年以來的最低點(diǎn)。

　　過去一周，巴西雷亞爾兌美元匯率驟跌5%，創(chuàng)下近年以來的新低值。

　　7月23日，國際貨幣基金組織(IMF)警告稱，由于美國與其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策差距拉大，將導(dǎo)致美元進(jìn)一步升值，可能對其他國家產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面影響，比如總債務(wù)水平較高、外匯債務(wù)比例較大的新興市場國家將面臨不小的考驗(yàn)。

　　IMF表示，智利、匈牙利、馬來西亞、波蘭、土耳其和泰國都可能會出現(xiàn)問題。

　　在張剛看來，美元加息政策帶來的升值效應(yīng)，僅僅是導(dǎo)致新興市場貨幣近期持續(xù)大跌的一個催化劑。更大的幕后推手，則是持續(xù)下跌的大宗商品價格——尤其是巴西、智利、印尼等國家長期嚴(yán)重依賴大宗商品出口獲取外匯收入并提振經(jīng)濟(jì)增長，但隨著最近一段時間大宗商品價格走低，這些國家不可避免地陷入經(jīng)濟(jì)增速放緩、資本外流、外匯儲備縮水、貨幣大幅貶值的惡性循環(huán)。

　　“有些機(jī)構(gòu)也嗅到了伺機(jī)沽空貨幣的機(jī)會。”他說。這些機(jī)構(gòu)的操作手法與去年底大手筆沽空俄羅斯盧布幾乎如出一轍，即先利用大宗商品價格大跌與美元加息制造經(jīng)濟(jì)衰退氛圍，一面誘導(dǎo)資本外流，一面施加市場壓力迫使新興市場國家央行動用外匯儲備干預(yù)匯市，消耗其外儲資金，等到時機(jī)成熟，這些機(jī)構(gòu)就開始大手筆做空新興市場貨幣套利。

　　幕后推手“隱現(xiàn)”

　　在張剛看來，多數(shù)對沖基金持續(xù)拋售新興市場貨幣，某種程度也是基于美元加息預(yù)期的去杠桿化行為。

　　由于近年美元執(zhí)行零利率政策，令一大批對沖基金紛紛涉足所謂的新興市場貨幣-美元無風(fēng)險套利交易，即對沖基金以0-0.25%融資成本拆入大量美元，將投資規(guī)模放大至本金的5-10倍，再去兌換成新興市場貨幣購買當(dāng)?shù)馗呦鴤?，由于兩者之間的利差至少在5%-8%，扣除美元融資成本等相關(guān)費(fèi)用，對沖基金每年的無風(fēng)險套利收入約在5%以上。

　　然而，隨著美元開始進(jìn)入加息周期，對沖基金一面需要應(yīng)對美元融資成本抬高、利差交易收益縮水的業(yè)績壓力，另一方面不得不收緊套利交易規(guī)模，應(yīng)付投資銀行日益嚴(yán)格的杠桿融資要求。

　　“2015年初，不少對沖基金便預(yù)計美聯(lián)儲最早6月份加息，一季度就開始拋售新興市場貨幣，逐步去杠桿化?！睆垊傉f。此舉無形間令新興市場貨幣遭遇不小的跌幅。

　　但在多位外匯交易員看來，對沖基金的去杠桿化舉措，是否就是新興市場貨幣持續(xù)大跌的幕后推手，值得商榷。

　　“并不是所有的對沖基金都在撤離新興市場貨幣-美元利差交易?！币晃煌鈪R交易員指出，在美元維持零利率期間，年化3%無風(fēng)險套利收益足令不少機(jī)構(gòu)感到滿意。

　　他甚至認(rèn)為，目前對沖基金之所以急于撤離新興市場貨幣，主要是基于對美元升值風(fēng)險的忌憚。過去一年，美元匯率升值近20%，若對沖基金沒能對美元升值做好風(fēng)險對沖，套利交易收益就被美元升值全部吞噬，對沖基金只能止損離場。

　　這些外匯交易員似乎更相信，近期新興市場貨幣大跌背后，是金融市場出現(xiàn)了一股神秘做空力量。

　　他們的策略，是基于眾多新興市場國家長期依賴大宗商品出口創(chuàng)造收入并支撐國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展。一旦大宗商品持續(xù)大跌，這些國家外匯收入必然驟降，加之經(jīng)濟(jì)增速放緩，最終引發(fā)資本外流，自然形成一個做空新興市場國家貨幣套利的良機(jī)。

　　記者多方了解到，這些沽空者似乎有著自己的步驟，目前他們將沽空的主要目標(biāo)，設(shè)定在南美洲新興市場國家貨幣。究其原因，是這些國家經(jīng)濟(jì)對大宗商品出口收入的依賴度最高，當(dāng)大宗商品價格持續(xù)下跌時，他們也最先遭遇經(jīng)濟(jì)增速放緩、資本外流、外匯儲備縮水、貨幣大幅貶值的惡性循環(huán)。

　　以哥倫比亞為例，原油價格走低導(dǎo)致該國經(jīng)常帳赤字?jǐn)U大至過去16年以來的最高水平，導(dǎo)致哥倫比亞比索短短兩個月兌美元貶值12%。

　　“這些機(jī)構(gòu)的沽空邏輯并不復(fù)雜，就是同時做空大宗商品與相應(yīng)的新興市場貨幣?！彼毖?。

　　央行干預(yù)匯市新挑戰(zhàn)

　　面對本國貨幣持續(xù)貶值，有些新興市場國家央行開始“坐不住”了。

　　一家投行人士告訴記者，從去年四季度起，不少新興市場國家央行開始動用外匯儲備干預(yù)匯市，提高本國貨幣匯率估值。

　　然而，要找到這些央行干預(yù)匯率的蹤跡，絕非易事。

　　IMF的COFER最新數(shù)據(jù)顯示，新興市場國家整體外匯儲備連續(xù)三個季度下滑，從2014年二季度的8.06萬億美元下降到今年一季度的7.5萬億美元。

　　市場預(yù)計，二季度新興市場國家外匯儲備仍將下降逾200億美元。

　　“但是，外匯儲備降低，并不一定是央行干預(yù)匯市的結(jié)果?！彼硎?，美元升值導(dǎo)致非美元貨幣資產(chǎn)估值縮水，加之資本外流等因素，同樣會令新興市場國家外匯儲備整體規(guī)模不斷縮水。

　　值得注意的是，這些新興市場央行干預(yù)匯率的效果，似乎未必理想——巴西、智利、印尼等新興市場國家貨幣依然處于持續(xù)大幅下跌軌道上。

　　“現(xiàn)在，個別新興市場國家央行已經(jīng)左右為難，若不動用外儲干預(yù)匯市，任憑本國貨幣持續(xù)貶值，將造成更大的資本外流與通脹壓力；反之一旦干預(yù)匯市無果而終，又等于給投機(jī)沽空本國貨幣創(chuàng)造條件。”上述投行人士分析說。

　　在他看來，這些央行的猶豫不決，等于給沽空者更大的操作空間，復(fù)制去年底沽空俄羅斯盧布的操作手法。

　　在業(yè)內(nèi)，這種操作手法被稱為雙面沽空，即沽空機(jī)構(gòu)一面利用大宗商品價格大跌與美元加息制造經(jīng)濟(jì)衰退氛圍，誘導(dǎo)資本外流同時迫使新興市場國家央行消耗外匯儲備干預(yù)匯市，加大沽空套利的市場氛圍；一面等待機(jī)會利用黑池交易等平臺，用大量沽空資金瞬間擊穿新興市場貨幣某些重要支撐技術(shù)價位，引發(fā)高頻交易跟風(fēng)買跌，造成這些貨幣更大幅度的匯率暴跌。

　　所謂黑池交易，就是投資銀行利用自行研發(fā)的交易平臺撮合匿名的大額衍生品買賣交易，其中也包括各類新興市場貨幣現(xiàn)貨、衍生品等外匯交易。由于買賣對手、價格、交易量等數(shù)據(jù)均不對外公開，也不向證券交易所提供交易明細(xì)，以致監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以掌握黑池交易的交易對手與交易規(guī)模。

　　“這些機(jī)構(gòu)要實(shí)現(xiàn)上述沽空策略，還需要投資銀行的配合?！睆垊偢嬖V記者，至少投資銀行必須提供足夠多的新興市場貨幣拆借頭寸，供這些投機(jī)機(jī)構(gòu)進(jìn)行高杠桿的裸賣空。