年初以來，新興市場(chǎng)的貨幣匯率和股市不斷地承受拋壓。禍源起于阿根廷。由于阿根廷在過去幾年里沒有把握住全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)機(jī)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的改革，導(dǎo)致如今通脹和財(cái)政赤字高企。從去年12月份美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減國債購買計(jì)劃后，資金開始撤離新興市場(chǎng)，而阿根廷及其他有類似結(jié)構(gòu)性問題的國家(如土耳其等)都出現(xiàn)了不同程度的外匯儲(chǔ)備突減的跡象。而阿根廷匯率制度的突變成為了阿根廷比索拋售狂潮的催化劑，導(dǎo)致比索一夜之間暴跌了12%，沖擊波也蔓延到了印度、俄羅斯和土耳其等其他新興市場(chǎng)國家。一夜之間，以往炙手可熱的金磚國家淪落成了全球資本系統(tǒng)里的最脆弱環(huán)節(jié)。

　　出人意料的是，原來被普遍認(rèn)為只漲不跌的人民幣匯率也突然開始貶值。這次人民幣貶值的幅度是近幾年來最大的，在短短的幾天里人民幣兌美元(6.1245， 0.0261， 0.43%)匯率就從6.03跌到了6.12。人民幣匯率的突然暴跌使中國的股票市場(chǎng)動(dòng)蕩不已。繼本周一市場(chǎng)大幅回調(diào)之后，周二滬深兩市午后在毫無消息的情況下突然繼續(xù)暴跌2-3%，沒有任何眾望所歸的超跌反彈跡象。深成指創(chuàng)了八個(gè)月來新低，而創(chuàng)業(yè)板(行情 股吧 買賣點(diǎn))也逆轉(zhuǎn)了其早盤的強(qiáng)勢(shì)，暴跌了逾4%，擊穿了1,500點(diǎn)，單日振幅近7%。

　　近幾天市場(chǎng)的連續(xù)暴跌令人聯(lián)想起2008年12月保爾森到訪北京時(shí)人民幣一日內(nèi)大跌0.73%的一幕，似乎每一次人民幣的主動(dòng)貶值都引發(fā)了一場(chǎng)中國股市的暴跌。同時(shí)，中國指數(shù)的動(dòng)蕩開始波及到了其他新興國家市場(chǎng)。烏克蘭匯率周二一日內(nèi)暴跌了7%。

　　這一輪人民幣匯率貶值背后是否由央行主導(dǎo)不得而知，當(dāng)然有市場(chǎng)人士也指出這輪貶值是離岸對(duì)沖基金平倉人民幣套利交易而引起的。筆者較傾向于相信這次突然貶值是央行主導(dǎo)的，因?yàn)檠胄性谶^去一周里數(shù)次調(diào)低了人民幣匯率的中間價(jià)，同時(shí)匯率下跌與近日外匯占款的釋放及市場(chǎng)利率下降的情況吻合。否則，人民幣匯率下跌的時(shí)候，市場(chǎng)利率理論上應(yīng)該走高以沖銷有關(guān)影響。

　　有市場(chǎng)人士把離岸人民幣匯率貶值幅度大于境內(nèi)匯率作為套利交易平倉的證據(jù)，但筆者認(rèn)為，因離岸市場(chǎng)的參與者不同及交易規(guī)模較小，離岸的人民幣匯率波動(dòng)本來就較在岸更甚。當(dāng)然，在人民幣中間價(jià)和在岸匯率發(fā)生貶值的背景下，的確是會(huì)引發(fā)離岸市場(chǎng)的套利交易被迫止損平倉。這些交易無利于中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還增加了央行貨幣政策執(zhí)行的成本，同時(shí)擴(kuò)大了人民幣離岸利率的波動(dòng)幅度。因此，央行或許也希望借此機(jī)會(huì)整理一下人民幣單邊升值的預(yù)期及其產(chǎn)生的套利交易規(guī)模。盡管如此，離岸人民幣匯率的波幅暫時(shí)仍處于央行限制的1%的波動(dòng)區(qū)間以內(nèi)。

　　在經(jīng)濟(jì)常態(tài)的條件下，貨幣貶值是刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的有效措施，但這種匯率政策相當(dāng)于把本國增長(zhǎng)復(fù)蘇的成本轉(zhuǎn)嫁到別國身上。而上世紀(jì)30年代大蕭條的經(jīng)驗(yàn)證明，各國貨幣的競(jìng)爭(zhēng)性貶值將最終導(dǎo)致貿(mào)易戰(zhàn)和全球經(jīng)濟(jì)衰退，同時(shí)引發(fā)通縮的壓力，并重挫股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。假如這次人民幣真的是競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值，那么其影響非常深遠(yuǎn)。

　　此舉可能意味著：(1)、中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩速度很有可能比最近經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所顯示的更糟糕；(2)、 或觸發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)，韓國等規(guī)模較小的亞洲出口國將受影響；(3)對(duì)以美元貸款的中國房地產(chǎn)(行情 專區(qū))商而言，人民幣貶值加重了他們的負(fù)債；(4)、貨幣貶值會(huì)造成通縮壓力，并壓抑商品需求；(5)、引發(fā)資金外逃。中國股票市場(chǎng)的表現(xiàn)過去一直隨著市場(chǎng)對(duì)人民幣預(yù)期而改變。假如這次人民幣貶值是央行主導(dǎo)的，同時(shí)貶值勢(shì)頭一直持續(xù)，那么投資者必須提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。

　　與此同時(shí)，中國市場(chǎng)正面臨著一個(gè)更顯著的風(fēng)險(xiǎn)──雖然房?jī)r(jià)仍在攀升，但房?jī)r(jià)增速已經(jīng)見頂。上周末，興業(yè)銀行(行情 股吧 買賣點(diǎn))確認(rèn)已暫時(shí)停止向房地產(chǎn)行業(yè)提供夾層貸款，消息震驚了市場(chǎng)。盡管其對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的業(yè)務(wù)貸款占其業(yè)務(wù)總額在業(yè)內(nèi)偏高，但不排除其他銀行(行情專區(qū))效仿其做法的可能性，或至少進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)審核，放緩對(duì)房地產(chǎn)和相關(guān)行業(yè)提供貸款等。隨著許多信托到期日臨近，償付風(fēng)險(xiǎn)或會(huì)再次加劇。

　　上周末，杭州一些房地產(chǎn)項(xiàng)目開始大幅調(diào)整價(jià)格，以便去清庫存。以往，杭州一直是房地產(chǎn)行業(yè)健康的較佳先行指標(biāo)。在上周末訪問杭州期間，我們注意到新增住宅建筑數(shù)量顯著上升，而入住率甚低。銷售持續(xù)放緩，加上杭州一些開發(fā)商近期積極搶地，可能是引發(fā)現(xiàn)金需求緊張和周末價(jià)格戰(zhàn)的主要原因。當(dāng)然，杭州的開發(fā)商一直是最奇葩的開發(fā)商之一。以往曾有新聞報(bào)道杭州開發(fā)商聘請(qǐng)打手砸自己的物業(yè)銷售處，藉以戲劇性地強(qiáng)化推廣力度。盡管如此，現(xiàn)金的需求是目前面臨的真實(shí)情況，應(yīng)該是降價(jià)出貨的真正原因。

　　與此同時(shí)，周一的官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，盡管房?jī)r(jià)的增速略為放緩，但在70大城市中，69個(gè)城市的房?jī)r(jià)仍持續(xù)攀升。筆者認(rèn)為，盡管絕對(duì)價(jià)格水平或仍攀升，但新房?jī)r(jià)格增速已經(jīng)見頂。2007年10月和2010年3月底的房市高峰也同時(shí)是中國股市見頂之時(shí)。強(qiáng)勁的房?jī)r(jià)通脹很可能會(huì)帶來政策反應(yīng)，并影響房地產(chǎn)投資熱情。許多人認(rèn)為房地產(chǎn)不能崩盤，理由是房地產(chǎn)崩盤是不穩(wěn)定因素，因此一定會(huì)被“救市”。然而，房地產(chǎn)市場(chǎng)2008年曾經(jīng)崩盤過，而我們?cè)僖膊荒艹惺芰硪淮蔚乃娜f億救市措施。

　　盡管周一股市大跌，市場(chǎng)情緒仍然沒有得到完全的宣泄。有史以來的最低M1增速很可能是由于農(nóng)歷新年企業(yè)騰挪活期存款所致，而非專家所憧憬的貨幣政策拐點(diǎn)。股市在農(nóng)歷新年后小幅反彈，令許多人感到振奮，但股市仍未見曙光。指數(shù)漲勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于其跌勢(shì)，鮮有做多空間，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)正在持續(xù)升溫。

　　(本文作者洪灝交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師。文中所述僅代表他的個(gè)人觀點(diǎn)。)