來(lái)源：明晰筆談（中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)）
        5月12日晚，人民銀行公布了《2017年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。央行雖然不會(huì)在報(bào)告中明示未來(lái)貨幣政策的走向，但通過(guò)分析我們可以了解央行現(xiàn)階段政策決策的主要參考因素，甚至可以了解到央行對(duì)于其中部分參考因素未來(lái)走向的預(yù)期。我們認(rèn)為此次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告主要透露以下信息：第一，央行對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的信心增強(qiáng)。央行認(rèn)為今年一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好、效益回升、實(shí)現(xiàn)良好開(kāi)局。在房地產(chǎn)問(wèn)題上，除了繼續(xù)強(qiáng)化住房金融宏觀審慎管理，央行還新增了“加快形成促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制”的內(nèi)容，表明此次房地產(chǎn)調(diào)控在貨幣政策上將延續(xù)一季度的力度。第二，央行認(rèn)為穩(wěn)健中性的貨幣政策與去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)的要求相匹配，貨幣政策的小幅收緊，及其所導(dǎo)致的市場(chǎng)流動(dòng)性、利率、信貸和社會(huì)融資的一系列變化在央行的合理預(yù)期和容忍度之內(nèi)。第三，在今年一季度由于貨幣政策收緊和監(jiān)管趨嚴(yán)，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的影響，本報(bào)告強(qiáng)調(diào)要“加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，有機(jī)銜接監(jiān)管政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)和節(jié)奏，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，把握好去杠桿和維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定的平衡，有序化解處置突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，切實(shí)維護(hù)國(guó)家金融安全”，表明央行不愿意看到暴力去杠桿的態(tài)度。在去杠桿背景下，貨幣政策與監(jiān)管政策要保持平衡，貨幣政策不能太緊，監(jiān)管政策要注意節(jié)奏。最后，宏觀審慎評(píng)估(MPA)已成為“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱金融調(diào)控政策框架的重要組成部分。在本輪去杠桿背景下，監(jiān)管層希望通過(guò)央行貨幣政策緩收緊與監(jiān)管政策強(qiáng)監(jiān)管共同配合引導(dǎo)杠桿最終實(shí)現(xiàn)溫和有序去化。在此背景下，央行貨幣政策將繼續(xù)保持穩(wěn)健中性，為去杠桿提供中性適度的貨幣環(huán)境。同時(shí)，監(jiān)管政策的重點(diǎn)應(yīng)該放到完善長(zhǎng)期機(jī)制和注重逆周期調(diào)節(jié)上，約束金融機(jī)構(gòu)的行為。
        對(duì)于本次貨幣政策報(bào)告，我們認(rèn)為對(duì)央行“縮表”問(wèn)題，央行近期貨幣政策操作問(wèn)題，近期貸款利率上升問(wèn)題有進(jìn)一步分析的必要，本文即按這三個(gè)方面來(lái)解讀本次貨政報(bào)告的內(nèi)容，并結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)情況，對(duì)下一步的貨幣政策進(jìn)行展望：
正文：
        1. 對(duì)央行是否“縮表”及其影響的分析
本次報(bào)告中與縮表有關(guān)的討論主要集中在“專欄1”中，其分析了17年2月與3月引起央行縮表的主要原因以及“降準(zhǔn)”與“縮表”的關(guān)系，該專欄的內(nèi)容可以歸納為以下三層意思：
        1）較之發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行（如美聯(lián)儲(chǔ)），我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表變化的因素更加復(fù)雜，不宜簡(jiǎn)單類比。原文表述包括：“由于資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)存在差異，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表的收縮和擴(kuò)張，能夠相對(duì)準(zhǔn)確地反映銀行體系流動(dòng)性的變化，而我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化則還受到外匯占款、不同貨幣政策工具選擇、財(cái)政收支乃至春節(jié)等季節(jié)性因素的影響，且作為發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，金融改革和金融調(diào)控模式變化也會(huì)對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生影響，不能簡(jiǎn)單與國(guó)外央行進(jìn)行類比。”
        2）15年以來(lái)央行的“縮表”都是在外匯占款下降的大背景下發(fā)生，同時(shí)也與降低準(zhǔn)備金率有關(guān)，“降準(zhǔn)”后容易產(chǎn)生央行縮表的現(xiàn)象。原文表述包括：“2014年下半年以來(lái)，隨著國(guó)際收支更趨平衡，外匯占款總體呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，央行“縮表”的情況也開(kāi)始增多。2015年人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表曾收縮約2萬(wàn)億元，2016年3月末較1月末也收縮了約1.1萬(wàn)億元。這兩次“縮表”，都是在外匯占款下降的大背景下發(fā)生的，同時(shí)也與降低準(zhǔn)備金率有關(guān)”，“還容易引起預(yù)期變化從而加劇外匯流出。在外匯占款減少和降低準(zhǔn)備金率相互疊加、互相強(qiáng)化的情況下，更容易出現(xiàn)央行“縮表”的現(xiàn)象?！?br />對(duì)此我們認(rèn)為：
“降準(zhǔn)”與央行縮表相輔相成，“降準(zhǔn)”容易產(chǎn)生央行縮表現(xiàn)象，同時(shí)，央行縮表也可能導(dǎo)致“降準(zhǔn)”。
以15年央行“縮表”為例，15年是在資本外流，外匯占款減少的背景下引起的央行被動(dòng)縮表，當(dāng)時(shí)基礎(chǔ)貨幣大幅下降，為保證貨幣供給的穩(wěn)定，央行先后4次降準(zhǔn)，提高了貨幣乘數(shù)，使M2在該年實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)，因此15年的降準(zhǔn)可以說(shuō)是縮表的一個(gè)結(jié)果。
中信證券：加息和縮表成為未來(lái)全球貨政轉(zhuǎn)型方向
以16年初央行“降準(zhǔn)”為例，16年3月1日央行出于救市，營(yíng)造寬松貨幣環(huán)境的考慮進(jìn)行降準(zhǔn)，一次性向市場(chǎng)投放約7000億流動(dòng)性，而后為保證流動(dòng)性處于合理水平，央行逐步縮緊對(duì)商業(yè)銀行的資金融出，使其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模收縮，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從2月末的33.58萬(wàn)億大幅下跌9626億至3月末的32.62萬(wàn)億，降幅約3%。因此，可以說(shuō)16年3月的降準(zhǔn)也會(huì)產(chǎn)生后續(xù)的“縮表”效應(yīng)。
        3）17年2月與3月的縮表主要與現(xiàn)金投放的季節(jié)性變化及財(cái)政存款大幅變動(dòng)有關(guān)，不能單從1季度的“縮表”來(lái)視作貨幣政策取向的變化。央行“縮表”可能是放松銀根。原文“我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化要受到外匯占款、調(diào)控工具選擇、春節(jié)等季節(jié)性因素、財(cái)政收支以及金融改革和調(diào)控模式變化等更為復(fù)雜因素的影響，中國(guó)央行“縮表”并不一定意味著收緊銀根，比如在資本流出背景下降準(zhǔn)會(huì)產(chǎn)生“縮表”效應(yīng)，但實(shí)際上可能是放松銀根的，因此不宜簡(jiǎn)單與國(guó)外央行的“縮表”類比，對(duì)此應(yīng)全面、客觀看待，并做更深入、準(zhǔn)確的分析?！?br />        2. 央行貨幣政策操作“削峰填谷”的目的與措施
在本次貨政執(zhí)行報(bào)告中，在第二部分提及了央行公開(kāi)市場(chǎng)操作“削峰填谷”的目的與措施，主要可分為以下五方面展開(kāi)：
央行不直接調(diào)控DR007，但DR007是央行貨幣政策操作的主要目標(biāo)，2.6%--2.9%是央行認(rèn)為合理的區(qū)間。原文表述包括“貨幣市場(chǎng)利率運(yùn)行平穩(wěn)，銀行間市場(chǎng)最具代表性的7天回購(gòu)利率（DR007）總體在2.6-2.9%的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，個(gè)別時(shí)點(diǎn)的利率波動(dòng)也很快在市場(chǎng)機(jī)制作用下得到修復(fù)?！?br />由于外匯因素好轉(zhuǎn)，央行認(rèn)為流動(dòng)性總量是平穩(wěn)的，主要是短期因素造成了貨幣市場(chǎng)波動(dòng)。原文“第一季度，外匯因素對(duì)流動(dòng)性的影響明顯減弱，但年初財(cái)政庫(kù)款較快增長(zhǎng)和季末財(cái)政加大支出、春節(jié)前現(xiàn)金集中大量投放和節(jié)后持續(xù)回籠、3月中旬可轉(zhuǎn)債發(fā)行凍結(jié)申購(gòu)資金等因素相互疊加，仍引起資金供求大起大落，加大了流動(dòng)性管理的難度?！?br />一季度加息主要原因是內(nèi)外因素影響下的隨行就市，也支持了去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)。原文表述為“2017年2月3日和3月16日，公開(kāi)市場(chǎng)7天期、14天期和28天期逆回購(gòu)中標(biāo)利率先后兩次上行，幅度均為10個(gè)基點(diǎn)，3月末利率分別為2.45%、2.60%和2.75%。同時(shí)，央行面向主要銀行開(kāi)展的MLF操作利率也以相同幅度上行。公開(kāi)市場(chǎng)利率隨行就市適度上行，反映了2016年以來(lái)在內(nèi)外部因素綜合作用下貨幣市場(chǎng)利率中樞上行，從當(dāng)前形勢(shì)看，公開(kāi)市場(chǎng)利率更富有彈性，客觀上也有助于去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)，符合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神?！?br />第一次詳細(xì)說(shuō)明了OMO和MLF交易商的區(qū)別，MLF是OMO中達(dá)到宏觀審慎要求的交易商。原文表述為“在工具搭配上，逆回購(gòu)旨在調(diào)節(jié)銀行體系短期流動(dòng)性余缺，熨平臨時(shí)性、季節(jié)性因素對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)，面向公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商中的銀行類金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展操作。這些一級(jí)交易商在宏觀審慎評(píng)估、傳導(dǎo)央行資金和貨幣政策信號(hào)、利率定價(jià)、內(nèi)部管理、市場(chǎng)活躍度和影響力等方面的綜合表現(xiàn)較好，是一個(gè)比較小的機(jī)構(gòu)集合；MLF旨在彌補(bǔ)銀行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口，面向公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商中宏觀審慎評(píng)估（MPA）達(dá)標(biāo)情況較好的主要銀行開(kāi)展操作”。
對(duì)未來(lái)的操作期限結(jié)構(gòu)做了說(shuō)明，OMO以7天為主，短期操作加權(quán)平均期限下降，MLF以1年為主，長(zhǎng)期操作加強(qiáng)3.2%對(duì)長(zhǎng)期債券利率的引導(dǎo)。原文表述為，“在期限品種搭配上，為完善價(jià)格型調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力，未來(lái)一段時(shí)間央行逆回購(gòu)操作將以7天期為主，當(dāng)出現(xiàn)臨時(shí)性、季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)時(shí)也會(huì)擇機(jī)開(kāi)展其它期限品種的逆回購(gòu)操作；MLF操作將以1年期為主，必要時(shí)輔助其它期限品種，以更好地滿足金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期流動(dòng)性需求?！?br />        3. 金融機(jī)構(gòu)貸款利率穩(wěn)中略升
金融機(jī)構(gòu)貸款利率穩(wěn)中略升，或增大債券利率上行空間。今年一季度，受債券市場(chǎng)調(diào)整和監(jiān)管影響，企業(yè)對(duì)債券融資需求不高，并將新增融資需求轉(zhuǎn)向短期和中長(zhǎng)期貸款，促使信貸超預(yù)期增長(zhǎng)。同時(shí)，社融結(jié)構(gòu)中呈現(xiàn)明顯的表外轉(zhuǎn)表內(nèi)趨勢(shì)。原文表述為“3月份，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.53%。受近期票據(jù)融資利率持續(xù)上行等因素影響，當(dāng)月非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率略有上升，比上年12月上升0.26個(gè)百分點(diǎn)，同比上升0.23個(gè)百分點(diǎn)。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為5.63%，比上年12月上升0.19個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.04個(gè)百分點(diǎn)；票據(jù)融資利率當(dāng)月加權(quán)平均利率為4.77%，比上年12月上升0.87個(gè)百分點(diǎn)，同比上升1.15個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人住房貸款利率略有上行，3月加權(quán)平均利率為4.55%，比上年12月上升0.03個(gè)百分點(diǎn)?！?br />        4. 近期金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總結(jié)
        4.1“防風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿”改革延續(xù)，債券發(fā)行增速放緩
“防風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿”仍是央行貨幣政策的主要基調(diào)，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在加強(qiáng)監(jiān)管以配合央行穩(wěn)健中性的貨幣政策。2016年，央行正式引入宏觀審慎評(píng)估體系（MPA），于每季度末對(duì)銀行進(jìn)行考核。今年一季度，銀行表外理財(cái)也正式納入MPA考核范疇之中，4月以來(lái)監(jiān)管層頻出文件劍指同業(yè)與理財(cái)業(yè)務(wù)，以“三套利”和“四不當(dāng)”為代表的各項(xiàng)嚴(yán)監(jiān)管規(guī)定全面細(xì)致程度超出市場(chǎng)預(yù)期。監(jiān)管疊加央行貨政，金融及實(shí)體杠桿不得不去，銀行負(fù)債端不斷承壓，第一季度債券發(fā)行額較上年同期都有所減少32.64%。除國(guó)債、國(guó)際機(jī)構(gòu)債券有小幅增加及同業(yè)存單較去年大幅增加外，地方政府、政策性金融債和公司信用類債券發(fā)行量較去年同期大幅下滑。
        4.2 “分化”仍是全球貨幣政策主旋律，關(guān)注即將奏響的“全球貨政轉(zhuǎn)向”樂(lè)章
2017年以來(lái)伴隨全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，美國(guó)引領(lǐng)其他國(guó)家拉開(kāi)緊縮貨政帷幕，加息和縮表成為未來(lái)全球貨政的轉(zhuǎn)型方向，但短期來(lái)看，由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不一致，貨政“分化”還是主旋律。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)相對(duì)較好，消費(fèi)支出和商業(yè)投資穩(wěn)步提高，通脹水平有所上行；歐元區(qū)復(fù)蘇步伐加速，通縮壓力大幅緩解，英國(guó)脫歐公投后經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體穩(wěn)定，但由于難民問(wèn)題、英國(guó)脫歐及歐洲各國(guó)大選的不確定性，歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)需關(guān)注；日本貿(mào)易狀況改善，但通脹改善緩慢；新興經(jīng)濟(jì)體如印度、俄羅斯等，經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出。
由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在差異，各國(guó)貨政繼續(xù)呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)大多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員也增加了對(duì)今年聯(lián)儲(chǔ)縮表的預(yù)期；歐央行、英格蘭銀行及日本央行均維持元利率及資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模不變，但日央行行長(zhǎng)在國(guó)會(huì)會(huì)議首都公開(kāi)討論退出量化寬松政策的細(xì)節(jié)；墨西哥央行及土耳其央行與美國(guó)一同開(kāi)啟加息路徑；俄羅斯、巴西及智利央行則為進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而繼續(xù)降息政策。
        4.3 “一帶一路”及供給側(cè)改革拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)性矛盾突出
“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇于5月14日正式在北京開(kāi)幕，“一帶一路”將進(jìn)一步促進(jìn)各國(guó)生產(chǎn)要素自由流通和我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放。第一季度，按美元計(jì)價(jià)，我國(guó)進(jìn)出口總值為9000億美元，同比增長(zhǎng)15%，對(duì)部分“一帶一路”沿線國(guó)家進(jìn)出口增長(zhǎng)較快；一季度我國(guó)境內(nèi)投資者非金融類對(duì)外直接投資有所下滑，但對(duì)“一帶一路”國(guó)家直接投資同比上升5.4個(gè)百分點(diǎn)，占同期對(duì)外投資總額的14.4%。據(jù)中國(guó)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心估算，2016年至2020年“一帶一路”沿線國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施合意投資需求至少在10.6萬(wàn)億美元以上。
        4.4  2017年經(jīng)濟(jì)受供給側(cè)改革拉動(dòng)開(kāi)局良好，但結(jié)構(gòu)性矛盾仍為突出
2017年第一季度，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下，基建、房地產(chǎn)及出口成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要力量。2017年一季度房地產(chǎn)和基建投資占固定資產(chǎn)投資總額比重為45.9%，較上年同期提高2個(gè)百分，另外貨物和服務(wù)貿(mào)易凈出口對(duì)GDP貢獻(xiàn)率達(dá)4.2%，較上年同期提高15.7個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇但是結(jié)構(gòu)性矛盾仍為突出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受供給側(cè)改革、基建、地產(chǎn)及外需推動(dòng)較大，在此背景下，供需矛盾也在不斷加強(qiáng)。2016年11月后，PPI、PPIRM超過(guò)CPI同比增速，PPIRM超過(guò)PPI同比增速，隨后一直呈現(xiàn)出，工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)>工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)>居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的現(xiàn)象。上游價(jià)格增速持續(xù)高于終端消費(fèi)，或?yàn)楣I(yè)企業(yè)成本管理帶來(lái)一定壓力，工業(yè)企業(yè)復(fù)蘇持續(xù)性難料。
        5. 未來(lái)貨幣政策和債市展望
在基本面上，央行對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的信心增強(qiáng)。央行認(rèn)為今年一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好、效益回升、實(shí)現(xiàn)良好開(kāi)局。與去年四季度相比，強(qiáng)調(diào)了“增長(zhǎng)的穩(wěn)定性增強(qiáng)，但經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍待強(qiáng)化”。在房地產(chǎn)問(wèn)題上，除了繼續(xù)表明要按照“因城施策”的原則對(duì)房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)實(shí)施調(diào)控，強(qiáng)化住房金融宏觀審慎管理，還新增了“加快形成促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制”的內(nèi)容，表明此次房地產(chǎn)調(diào)控在貨幣政策上將延續(xù)一季度的力度。
在評(píng)價(jià)本季度貨幣政策執(zhí)行情況時(shí)，已經(jīng)正式將貨幣政策從“穩(wěn)健”修改為“穩(wěn)健中性”，并認(rèn)為該政策在一季度的執(zhí)行取得了較好的效果，該政策與去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)的要求相匹配。在該政策的執(zhí)行下，銀行體系內(nèi)的流動(dòng)性由“中性適度”轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂侠沓湓！?；利率水平由“總體適度”轉(zhuǎn)變?yōu)椤暗臀贿\(yùn)行”；貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模由“合理增長(zhǎng)” 轉(zhuǎn)變?yōu)椤捌椒€(wěn)較快增長(zhǎng)”。以上變化表明，貨幣政策的小幅收緊，及其所導(dǎo)致的市場(chǎng)流動(dòng)性、利率、信貸和社會(huì)融資的一系列變化在央行的合理預(yù)期和容忍度之內(nèi)。二季度只要經(jīng)濟(jì)基本面不出現(xiàn)大幅變動(dòng)，央行大概率會(huì)延續(xù)這種狀態(tài)。
在金融監(jiān)管方面，本次報(bào)告的內(nèi)容值得注意。報(bào)告在繼續(xù)強(qiáng)調(diào)要重視防控金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，提出要“加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，有機(jī)銜接監(jiān)管政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)和節(jié)奏，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，把握好去杠桿和維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定的平衡”。這說(shuō)明，一方面，去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)的政策目標(biāo)并沒(méi)有變，在這一目標(biāo)下，央行希望能夠和監(jiān)管政策相互配合；另一方面，央行并不愿意看到暴力去杠桿對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)傷害，希望貨幣政策與監(jiān)管政策要保持平衡，貨幣政策不能太緊，監(jiān)管政策要注意節(jié)奏，以免造成“過(guò)猶不及”的政策和監(jiān)管效果?？梢?jiàn)，溫和去杠桿仍然會(huì)是后續(xù)去杠桿進(jìn)程的主基調(diào)。
宏觀審慎評(píng)估(MPA)已成為“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱金融調(diào)控政策框架的重要組成部分。在本輪去杠桿背景下，監(jiān)管層希望通過(guò)央行貨幣政策緩收緊與監(jiān)管政策強(qiáng)監(jiān)管共同配合引導(dǎo)杠桿最終實(shí)現(xiàn)溫和有序去化。在此背景下，央行貨幣政策將繼續(xù)保持穩(wěn)健中性，既不會(huì)過(guò)松再次為資產(chǎn)價(jià)格泡沫和杠桿累積提供環(huán)境，也不應(yīng)過(guò)度過(guò)快收緊觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策應(yīng)該以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為重，為去杠桿提供中性適度的貨幣環(huán)境。同時(shí)，監(jiān)管政策的重點(diǎn)應(yīng)該放到完善長(zhǎng)期機(jī)制和注重逆周期調(diào)節(jié)上，約束金融機(jī)構(gòu)的行為。
對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，本期貨幣政策的態(tài)度是偏溫和的。特別是央行提出“去杠桿和流動(dòng)性的平衡”，實(shí)際上就是我們所說(shuō)的雙支柱下的監(jiān)管政策和貨幣政策平衡。在監(jiān)管態(tài)度有所緩和的背景下，我們認(rèn)為未來(lái)有兩個(gè)問(wèn)題會(huì)主導(dǎo)影響市場(chǎng)走勢(shì)，一是流動(dòng)性情況，以DR007為例，能否保持在央行所說(shuō)的2.6-2.9的水平；二是基本面是周期性，還是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。我們認(rèn)為目前來(lái)看，基本面壓力仍存，在外匯形勢(shì)改善背景下流動(dòng)性狀況也有所好轉(zhuǎn)，所以我們認(rèn)為利率已經(jīng)見(jiàn)頂，3.6%是頂部的中樞位置。