期貨市場的前世今生

大器晚成的金融期貨

金融期貨是指以金融工具或金融產(chǎn)品作為標(biāo)的物的期貨交易。由于其標(biāo)的物不是傳統(tǒng)的實(shí)物商品，而是外匯、債券、股票及股票指數(shù)這些金融工具或金融產(chǎn)品，故稱為金融期貨，同時(shí)，我們將以往的農(nóng)產(chǎn)品、金屬產(chǎn)品、能源產(chǎn)品等有形產(chǎn)品作為標(biāo)的物的期貨品種稱為商品期貨。

金融期貨誕生至今只有四十多年，然而其發(fā)展勢頭迅猛，誕生后沒幾年便超越了商品期貨。目前，全球金融期貨在所有期貨交易中所占的比例高達(dá)80％以上。金融期貨的出現(xiàn)不僅改變了期貨市場的格局，而且也推動(dòng)了世界期貨市場的空前發(fā)展。近二三十年來，不少國家和地區(qū)新推出的期貨交易，基本上都是以金融期貨作為突破口。

金融期貨主要分為三大類，按其先后出現(xiàn)的次序，即外匯期貨、利率期貨及股指期貨（包括股票期貨）。

外匯期貨的產(chǎn)生

第二次世界大戰(zhàn)行將結(jié)束的1944年，西方主要工業(yè)化國家首腦在美國的布雷頓森林召開會(huì)議，創(chuàng)建了國際貨幣基金組織。根據(jù)《布雷頓森林協(xié)議》，每1美元幣值相當(dāng)于1/35金衡盎司黃金含量，并規(guī)定各國的中央銀行將本國的貨幣匯率與美元含金量掛鉤，將匯率波動(dòng)范圍限制在上下1%之內(nèi)，這就是所謂的固定匯率制。固定匯率制對(duì)戰(zhàn)后世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是對(duì)西歐各國經(jīng)濟(jì)的復(fù)興和國際貨幣金融秩序的相對(duì)穩(wěn)定都起到了重要的作用。由于匯率波動(dòng)極為有限，各經(jīng)濟(jì)主體的外匯風(fēng)險(xiǎn)自然有限，從而對(duì)外匯避險(xiǎn)工具的需求自然也不大。

然而進(jìn)入20世紀(jì)60年代，隨著美國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的相對(duì)下降和國際收支逆差日益增大，以及歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和實(shí)力相對(duì)增強(qiáng)，固定匯率制度開始發(fā)生動(dòng)搖，聯(lián)邦德國等歐洲先進(jìn)工業(yè)國家積累大量的美元外匯，由于害怕美國無法實(shí)現(xiàn)自由兌換的承諾，紛紛向美國擠兌黃金，造成美國黃金儲(chǔ)備急劇減少。為挽救此局面，美國政府不得不于1971年8月15日宣布實(shí)行“新經(jīng)濟(jì)政策”，停止其對(duì)外國政府和中央銀行履行美元兌黃金的義務(wù)。當(dāng)年年底，“十國集團(tuán)”在美國簽訂《史密森協(xié)議》，宣布美元對(duì)黃金貶值7.89%，且匯率波動(dòng)范圍限制擴(kuò)大到2.25%。但是，此舉仍無法阻擋美元危機(jī)的繼續(xù)發(fā)生與進(jìn)一步加劇，拖至1973年2月，美國政府不得不宣布美元再一次貶值10%，引發(fā)各國政府紛紛宣布其貨幣與美元脫鉤。布雷頓森林體系就此崩潰，浮動(dòng)匯率制從此取代固定匯率制。

芝加哥商業(yè)交易所（CME）一直關(guān)注著貨幣市場，因?yàn)橐坏┎祭最D森林體系破產(chǎn)，浮動(dòng)匯率制必將給期貨市場帶來新的機(jī)遇。CME董事長梅拉梅德在1971年專程拜訪諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主弗里德曼博士。弗里德曼博士非常贊同當(dāng)布雷頓森林體系破產(chǎn)時(shí)推出外匯期貨，并于當(dāng)年12月寫下了題為《貨幣需要期貨市場》的論文，極大地鼓舞了CME開設(shè)外匯期貨的決心和信心。CME隨即著手組建國際貨幣市場分部（IMM），并于1972年5月16日正式推出英鎊、加拿大元、德國馬克、日元、瑞士法郎、墨西哥比索及意大利里拉七種外匯期貨合約交易。

IMM推出外匯期貨，可謂是生逢其時(shí)，隨后產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩以及布雷頓森林體系的正式崩潰，使外匯期貨在市場上很快站穩(wěn)了腳跟。

利率期貨的產(chǎn)生

在布雷頓森林體系下，不但各國的匯率是相對(duì)固定的，在利率政策上也基本一致。然而到了20世紀(jì)70年代，嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)滯脹局面以及布雷頓森林體系的最終崩潰，使各國的經(jīng)濟(jì)政策紛紛改弦更張。與放棄固定匯率制一樣，利率不但不是管制的對(duì)象了，反而成為政府著意用來調(diào)控經(jīng)濟(jì)、干預(yù)匯率的一個(gè)工具。利率管制的取消使利率波動(dòng)日益頻繁而劇烈，利率風(fēng)險(xiǎn)日益成為各經(jīng)濟(jì)主體，尤其是各金融機(jī)構(gòu)所普遍面臨的一個(gè)最重要的金融風(fēng)險(xiǎn)。

1975年10月，經(jīng)過數(shù)年的周密調(diào)查研究后，CBOT在美國政府有關(guān)機(jī)構(gòu)的協(xié)助下推出了有史以來第一張利率期貨合約——政府國民抵押協(xié)會(huì)抵押憑證（Government National Mortgage Association Certificates,GNMA）期貨合約。GNMA期貨合約交易推出后，深受金融界的歡迎，又引起一系列新的利率期貨品種陸續(xù)登場。其中較為重要的有：3個(gè)月后的1976年1月，在弗里德曼的發(fā)起下，IMM推出90天期的美國國庫券期貨合約；1977年8月，CBOT又推出美國長期國債期貨合約；1981年7月，IMM、CBOT及紐約期貨交易所（NYSE）同時(shí)推出的美國國內(nèi)可轉(zhuǎn)讓定期存單期貨交易；1981年12月，IMM推出的現(xiàn)金交割的3個(gè)月歐洲美元定期存款合約。

股指期貨的產(chǎn)生

20世紀(jì)70年代，西方各國的股票市場在經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融混亂的雙重壓力下，危局頻頻出現(xiàn)。堪薩斯市交易所（KCBT）在1977年10月向美國商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)提交了開展股票指數(shù)期貨交易的報(bào)告,并提議以道瓊斯的“30種工業(yè)股票”指數(shù)作為交易標(biāo)的。由于道瓊斯公司的反對(duì)，KCBT改而決定以Arnold Bernhard和Company的價(jià)值線指數(shù)(Value Line Index)作為期貨合約的交易標(biāo)的。1979年4月，KCBT修改了給CFTC的報(bào)告，等待其核準(zhǔn)。

盡管CFTC對(duì)此報(bào)告非常重視，然而，由于美國證券交易委員會(huì)（SEC）與CFTC在誰來監(jiān)管股指期貨這個(gè)問題上產(chǎn)生了分歧，造成無法決策的局面。1981年，新任CFTC主席菲利普·M.約翰遜和新任SEC主席約翰·夏德達(dá)成《夏德—約翰遜協(xié)議》，明確規(guī)定股指期貨合約的管轄權(quán)屬于CFTC。1982年該協(xié)議在美國國會(huì)通過。同年2月，CFTC批準(zhǔn)KCBT的報(bào)告。2月24日，KCBT推出價(jià)值線指數(shù)期貨合約交易。4月21日，CME也推出S＆P500股指期貨交易。緊接著的是NYFE于5月6日推出的NYSE綜合指數(shù)期貨交易。

股指期貨一誕生，就取得空前的成功，價(jià)值線指數(shù)期貨合約推出的當(dāng)年就成交35萬張，S＆P500股指期貨的成交量則更大，達(dá)到150萬張。1984年，股票指數(shù)期貨合約交易量已占美國所有期貨合約交易量的20%以上，其中S＆P500股指期貨的交易量更是引人注目，成為世界上第二大金融期貨合約。S＆P500指數(shù)在市場上的影響也因此急劇上升。

股指期貨的成功，不僅大大促進(jìn)了美國國內(nèi)期貨市場的規(guī)模，而且也引發(fā)世界性的股指期貨交易熱潮。不僅引起國外一些已開設(shè)期貨交易的交易所競相仿效，紛紛開辦其各有特色的股指期貨交易，連一些從未開展期貨交易的國家和地區(qū)也紛紛將股指期貨作為開展期貨交易的突破口。

股票期貨的產(chǎn)生和發(fā)展

股票期貨是以股票為標(biāo)的物的期貨合約。與股指期貨一樣，同樣是由股票市場衍生出來的期貨交易。兩者的差別為：股票期貨合約的對(duì)象是指單一的股票，而股指期貨合約的對(duì)象是代表一組股票價(jià)格的指數(shù)。因而市場上通常將股票期貨稱為個(gè)股期貨。

個(gè)股期貨并非美國首創(chuàng)，這與美國當(dāng)時(shí)的政策有關(guān)。1981年，《夏德—約翰遜協(xié)議》在解決股指期貨難題的同時(shí)，做出了禁止單一股票與狹基股票指數(shù)期貨交易（所謂狹基股票指數(shù)，是指由9只或更少的股票組成的指數(shù)）的決定。然而，美國的禁止并不能捆住其他國家的手腳。從20世紀(jì)80年代末起，北歐一些交易所開始推出股票期貨，之后陸續(xù)有十多家交易所推出了股票期貨合約，其中主要有澳大利亞悉尼期貨交易所、瑞典斯德哥爾摩期貨交易所（OM）、芬蘭赫爾辛基交易所、英國倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所（LIFFE）等。在國際競爭的壓力下，美國國會(huì)在2000年12月通過《2000年美國商品期貨現(xiàn)代化法案》，取消以往對(duì)證券期貨、期權(quán)合約的禁止性規(guī)定。不久，芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)、芝加哥商業(yè)交易所(CME)和芝加哥期貨交易所(CBOT)就聯(lián)合發(fā)起成立了一個(gè)取名為One Chicago的新交易所，于2002年11月8日正式開始個(gè)股期貨交易。

股票期貨是近年來發(fā)展較快的一個(gè)期貨品種，盡管從絕對(duì)量來說并不是很大，但增加的幅度極其可觀。