當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟疲弱不振，鋼鐵消費缺乏實質(zhì)性改善，對應(yīng)焦煤、焦炭消費也無法出現(xiàn)顯著回升，若5月鋼材價格如期轉(zhuǎn)弱，鋼廠利潤受到擠壓，焦煤、焦炭仍有存在再次受到打壓的可能。

　　經(jīng)過此輪較大幅度的下跌后，焦煤、焦炭價格已經(jīng)降至較低水平，焦化企業(yè)虧損明顯，焦煤產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下降，中間環(huán)節(jié)相對較低的存貨結(jié)構(gòu)也對價格起到一定支持。在這種格局和預(yù)期下，五一節(jié)前的小幅鋼材及原材料備貨預(yù)期和近月逼倉等因素將有助于焦煤、焦炭現(xiàn)貨市場暫時趨穩(wěn)。

　　當(dāng)下游鋼材市場矛盾再起時，存在鋼廠進(jìn)一步打壓原材料價格所帶來的下行機會。未來一個月焦煤、焦炭期貨主力合約整體運行范圍參考630-700和850-980.

　　一、行情回顧

　　4月份以來，盡管鋼廠開工率環(huán)比逐漸抬升，對焦煤、焦炭的消費有一定支持作用，但由于鋼鐵下游消費不溫不火，鋼廠對煤焦繼續(xù)保持打壓狀態(tài)，焦煤、焦炭價格逐漸下行。山西焦煤集團等大型焦煤生產(chǎn)企業(yè)紛紛下調(diào)焦煤價格，累計降幅在50元/噸以上，而隨著焦煤價格的下行，鋼廠再度施壓焦化企業(yè)，焦炭價格也再度下調(diào)30-50元/噸，部分地區(qū)達(dá)到50元/噸，盡管4月下旬以來焦煤焦炭價格暫時穩(wěn)定，但整體仍然延續(xù)弱勢，在下游消費相對疲弱的情況下，市場預(yù)期5月份煤焦現(xiàn)貨仍有再度下調(diào)的預(yù)期。

　　圖1:焦炭主力交割利潤(單位：元/噸) 圖2: 焦煤主力交割利潤(單位：元/噸)

　　從期現(xiàn)基差的角度來看，焦煤、焦炭期貨主力1509合約持續(xù)貼水于倉單成本，顯示市場對于遠(yuǎn)期焦煤焦炭市場依然相對看淡。

　　二、基本面分析

　　(一)煉焦煤部分

　　1、國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量

　　從行業(yè)固定資產(chǎn)投資情況來看， 2015年1-3月份，國內(nèi)煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)累計投資399.7億元(圖3)，同比大降21.20%，降幅較1-2月份擴大4.9個百分點，自2014年4月份以來行業(yè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)下滑，且降幅不斷擴大，顯示煤炭行業(yè)投資吸引力不斷下滑，未來行業(yè)產(chǎn)能有望收縮。 產(chǎn)量方面來看，數(shù)據(jù)截止2015年2月份，當(dāng)月全國煉焦煤產(chǎn)量為3132萬噸(圖4)，同比減少31.74%，較1月份降幅擴大7.73個百分點，創(chuàng)2009年以來單月產(chǎn)量最低值，下游消費的疲弱使得焦煤供應(yīng)端出現(xiàn)較為明顯的縮減。

　　圖3:煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資額及其同比(單位：億元) 圖4:全國煉焦煤當(dāng)月產(chǎn)量及其同比(單位：萬噸)

　　2、進(jìn)口煉焦煤方面

　　截止2015年3月份，我國煉焦煤當(dāng)月進(jìn)口量環(huán)比大降101.52萬噸至294.68萬噸，為2012年10月份以來低點，國內(nèi)需求的低迷以及焦煤價格的快速下滑，使得進(jìn)口焦煤市場表現(xiàn)低迷(圖5)。盡管隨著進(jìn)口焦煤價格的連續(xù)下行，進(jìn)口焦煤相對優(yōu)勢再度回升，進(jìn)口市場有望得到一些改善，但考慮到市場對5月份內(nèi)煤再度調(diào)價，以及下游需求難有起色的預(yù)期，預(yù)計5月份進(jìn)口市場仍然缺乏強勁支持，整體難以扭轉(zhuǎn)當(dāng)前頹勢(圖6).

　　圖5:煉焦煤當(dāng)月進(jìn)口量及同比(單位：萬噸) 圖6: 國內(nèi)外焦煤價格比較(單位：億元)

　　3、企業(yè)庫存方面

　　截止4月17日，國內(nèi)樣本鋼廠煉焦煤總庫存為563.91萬噸，較3月底下降27.45萬噸；樣本獨立焦化廠煉焦煤總庫存為290.60萬噸，較3月底下降33.52萬噸(圖7)。同期北方地區(qū)京唐港、日照港、連云港和天津港四港煉焦煤庫存合計397.20萬噸，較3月底下降15萬噸(圖8)。數(shù)據(jù)顯示受鋼廠和焦化企業(yè)主動去庫存，以及實際消費弱于預(yù)期等因素影響，整體市場存貨總量延續(xù)下降態(tài)勢。在當(dāng)前進(jìn)口焦煤港口庫存和終端用戶庫存均降至近年來較低水平的情況下，后期焦煤價格下行空間或?qū)⒂兴諗俊?/span>

　　圖7:鋼廠及獨立焦化廠煉焦煤庫存(單位：萬噸) 圖8: 煉焦煤港口庫存(單位：萬噸)

　　4、現(xiàn)貨市場方面

　　近期調(diào)研焦煤企業(yè)： 整體來看，4月份焦煤價格下調(diào)后焦煤企業(yè)銷售壓力有所減緩，但存貨壓力仍然存在，部分地區(qū)有減產(chǎn)情況，在下游采購非常謹(jǐn)慎的背景下，經(jīng)營壓力較大，預(yù)計若5月份現(xiàn)貨市場仍然未見有效改善，價格仍有再度下調(diào)的可能。 當(dāng)前鋼廠盈利水平相對較好，但受終端消費壓制，鋼廠對原材料價格繼續(xù)保持壓制，采購節(jié)奏上也以維持日常生產(chǎn)為主，不做過多庫存；而焦化企業(yè)明顯虧損，同時資金壓力也依然較為嚴(yán)峻，在鋼廠繼續(xù)壓制焦炭價格的情況下，焦化企業(yè)無力過多采購，并有繼續(xù)向焦煤企業(yè)轉(zhuǎn)移成本壓力的意愿。在兩種因素的合理之下，5月份焦煤價格或仍有一定下調(diào)空間，但考慮到當(dāng)前焦煤產(chǎn)量已創(chuàng)下5年多來低點，各口徑焦煤存貨也已經(jīng)處于近年低位，這種格局將制約焦煤價格下行空間，預(yù)計焦煤現(xiàn)貨價格如若調(diào)整，幅度也將相對有限，或處于30-50元/噸區(qū)間。

　　(二)冶金焦部分

　　1、冶金焦供應(yīng)情況

　　截止3月份國內(nèi)焦炭產(chǎn)量為3799萬噸，同比下降0.85個百分點，環(huán)比回升5.76個百分點(圖9)，同時4月份焦化企業(yè)整體開工率穩(wěn)中小升(見下文)，考慮到焦化行業(yè)虧損明顯，企業(yè)擴產(chǎn)意愿并不強烈，預(yù)計在此期間焦炭產(chǎn)量有望保持相對穩(wěn)定甚至小幅回升，總體水平與3月份相比變化不大。 從焦炭出口來看，1-3月份焦炭及半焦炭出口231.55萬噸，同比增加37.21萬噸，出口表現(xiàn)好于市場預(yù)期，不過由于出口在總產(chǎn)量的占比依然偏低，對整體市場的影響依然較小，且國內(nèi)市場焦炭價格不斷下調(diào)，港口焦炭價格暫時未能扭轉(zhuǎn)下行趨勢。

　　圖9:焦炭當(dāng)月產(chǎn)量及其同比(單位：萬噸) 圖10:焦炭累計出口量(單位：萬噸)

　　2、企業(yè)開工率方面

　　從企業(yè)開工來看，東北、華北和華中地區(qū)焦化企業(yè)開工率與3月底相比持平，西北地區(qū)回升4個百分點，華東地區(qū)下降2個百分點，西南地區(qū)回升7個百分點；按照焦化企業(yè)分規(guī)模開工率來看，年產(chǎn)能100萬噸以下焦化企業(yè)開工率較3月底下降2個百分點至68%，年產(chǎn)能100~200萬噸焦化企業(yè)開工率回升2個百分點至71%，年產(chǎn)能200萬噸以上焦化企業(yè)開工率回升4個百分點至85%。整體來看，4月份焦化企業(yè)開工率整體較3月底略有回升，顯示隨著焦煤價格的下調(diào)，以及上下游企業(yè)去庫存化的推進(jìn)，企業(yè)開工意愿略有增加。

　　圖11:不同地區(qū)焦化企業(yè)開工率(單位：百分比) 圖12:不同規(guī)模獨立焦化廠開工率(單位：百分比)

　　3、企業(yè)庫存方面

　　截止4月17日，樣本鋼廠焦炭庫存可用天數(shù)較3月底下降13.6天，樣本獨立焦化廠庫存平均較前下降1.83萬噸。年后以來，鋼廠不斷壓縮焦炭庫存，而獨立焦化企業(yè)存貨則整體有所回升，并且這一狀況在當(dāng)前看來也仍未發(fā)生實質(zhì)性變化，預(yù)計在整體市場預(yù)期出現(xiàn)顯著回升前，鋼廠采購情緒難有明顯回升，而焦化企業(yè)也仍將承受一定壓力。

　　圖13:鋼廠焦炭平均庫存可用天數(shù)(單位：天) 圖14: 獨立焦化廠焦炭庫存(單位：萬噸)

　　4、現(xiàn)貨市場方面

　　近期調(diào)研焦化廠： 當(dāng)前被調(diào)研企業(yè)開工率整體偏高，在焦炭價格持續(xù)弱勢，焦化副產(chǎn)品市場整體較2-3月份有所改善的情況下，焦化企業(yè)虧損依然較大，企業(yè)維持高開工主要是為了維持副產(chǎn)品生產(chǎn)所需。盡管五一節(jié)前部分企業(yè)反應(yīng)出貨情況有所改善，但同時對節(jié)后市場依然保持謹(jǐn)慎，企業(yè)對焦化利潤的改善預(yù)期寄希望于焦煤價格的下調(diào)。 時間進(jìn)入4月份，在傳統(tǒng)的消費旺季里，受下游鋼材消費弱于預(yù)期，以及鋼廠降低原材料庫存所帶來的焦煤焦炭調(diào)價壓力等因素影響，焦煤、焦炭現(xiàn)貨價格出現(xiàn)不同程度的下跌，期貨市場也進(jìn)一步刷新兩合約上市以來低點，隨即轉(zhuǎn)為低位震蕩。從我們模擬的河北地區(qū)焦化企業(yè)生產(chǎn)利潤來看，在此期間噸焦虧損一度達(dá)到130元/噸，一些企業(yè)通過調(diào)整配煤比例，實際虧損可能小于該數(shù)字，但總體也出現(xiàn)較為嚴(yán)重的虧損。在當(dāng)前鋼廠盈利情況尚可的情況下，鋼廠對焦炭、焦煤價格的打壓力度暫時減弱，但考慮到市場對5月份鋼材消費有轉(zhuǎn)淡預(yù)期，原材料市場壓力恐難化解，焦煤、焦炭或仍存一定下調(diào)空間。

　　圖15:模擬河北地區(qū)焦化企業(yè)生產(chǎn)利潤(單位：元/噸)

　　(三)宏觀與行業(yè)景氣度

　　3月份，根據(jù)工業(yè)用電量、金融機構(gòu)中長期貸款和鐵路貨運量計算的克強指數(shù)為2.82%，創(chuàng)2012年初以來低點(圖16)。官方發(fā)布的3月份PMI為50.1，自2014年10月份以來始終保持在50值附近窄幅運行，顯示實體經(jīng)濟相對疲弱；而匯豐PMI4月初值為49.2，環(huán)比下降0.4(圖17)，數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)大中型企業(yè)經(jīng)營景氣度弱勢維穩(wěn)，而中小型企業(yè)經(jīng)營狀況連續(xù)兩月下滑，實體經(jīng)濟缺乏充足內(nèi)生動能，整體仍顯疲弱。

　　圖16:克強指數(shù)圖17:官方PMI與匯豐PMI

　　2015年1-3月份，商品房銷售面積累計同比增長-9.2%，房屋新開工面積累計同比增長-18.4%(圖18)，數(shù)據(jù)顯示盡管房地產(chǎn)市場銷售狀況環(huán)比有所改善，但尚未反應(yīng)到建設(shè)開工方面，從以往歷史數(shù)據(jù)來看，這一過程也往往需要半年左右的時間，因此下游鋼材消費短期內(nèi)難以出現(xiàn)實質(zhì)性改善，對應(yīng)鋼鐵需求和原材料需求也難有亮點。

　　圖18:房地產(chǎn)市場銷售與開工增速

　　三、焦煤焦炭期貨投資機會

　　就當(dāng)前市場來看，一方面國內(nèi)經(jīng)濟疲弱不振，鋼鐵消費缺乏實質(zhì)性改善，對應(yīng)焦煤、焦炭消費也無法出現(xiàn)顯著回升，并且若5月鋼材價格如期轉(zhuǎn)弱，鋼廠利潤受到擠壓后，焦煤、焦炭仍有存在再次受到打壓的可能；另一方面，經(jīng)過此輪較大幅度的下跌后，焦煤、焦炭價格已經(jīng)降至較低水平，焦化企業(yè)虧損明顯，焦煤產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下降，中間環(huán)節(jié)相對較低的存貨結(jié)構(gòu)也對價格起到一定支持。在這種格局和預(yù)期下，五一節(jié)前的小幅鋼材及原材料備貨預(yù)期和近月逼倉等因素將有助于焦煤、焦炭現(xiàn)貨市場暫時趨穩(wěn)；而當(dāng)下游鋼材市場矛盾再起時，存在鋼廠進(jìn)一步打壓原材料價格所帶來的下行機會。未來一個月焦煤、焦炭期貨主力合約整體運行范圍參考630-700和850-980.