去年年中，高盛曾指出外管局的新政策將終結(jié)中國企業(yè)利用進口銅進行的融資交易(簡稱“銅融資交易”)。高盛認為，上海保稅區(qū)的銅庫存將會大幅度減少，部分庫存會流入國內(nèi)市場，部分會流入國際市場(高盛當(dāng)時估計保稅區(qū)的銅庫存至少有51萬噸，其中有20-25萬噸會流入國際市場)。看起來，高盛猜對了一半，據(jù)花旗銀行(行情 專區(qū))最近的報告顯示：

　　實際上，上海保稅區(qū)的銅庫存從2013年年初的80-90萬噸，下降到年末的52.5-55萬噸。此外，上海期貨交易所的銅庫存去年也下降了7.9萬噸，保稅區(qū)和上海期貨交易所的總庫存一共下降了約40萬噸。

　　鑒于市場一致認為去年銅市場是供過于求的，同時中國國內(nèi)的銅庫存也出現(xiàn)了下降，這只有兩種可能，要么對去年中國銅消費量增長下滑的估計過分悲觀了，要么銅庫存流向了國內(nèi)其它地方(雖然也可能流入國際市場，但認為全部流入國際市場也是不現(xiàn)實的)。鑒于去年下半年持續(xù)的“錢荒”已經(jīng)拖累了經(jīng)濟的增長，也拖累了對大宗商品的需求，后者明顯更為合理——中國的銅庫存仍然存在：

　　我們認為，大量的抵押融資金屬不僅存放在備受估算數(shù)據(jù)關(guān)注的上海保稅倉庫，還存放在其它東部港口城市。我們認為，這些金屬庫存可能以“隱形庫存”的方式存在，主要是在岸海關(guān)的已清關(guān)庫存，我們認為部分中國企業(yè)正在利用這些庫存作為抵押品鎖定利率更低的貸款。然而，這并非上報或非估算范圍內(nèi)銅庫存囤積的唯一來源。中國國家物資儲備局也是大量銅庫存的持有者，市場一直認為國儲局在去年下半年是積極的銅買家。

　　花旗認為，雖然上海保稅區(qū)銅庫存是最有代表性的數(shù)字，但廣州、寧波、連云港(行情 股吧 買賣點)、日照、青島、天津和大連等東部港口都已經(jīng)出現(xiàn)了保稅區(qū)銅庫存，這些隱性的保稅區(qū)銅庫存估計約有30萬噸。更有趣的是，今年年初開始，伴隨著傳統(tǒng)新增銀行貸款的再次激增，上海保稅區(qū)和上海期貨交易所的銅庫存又再次增加了：

　　在上海保稅區(qū)的銅庫存估算量，從去年年末的55萬噸，到今年2月初已經(jīng)增加至65-70萬噸了。。。當(dāng)前中國保稅區(qū)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)存有精煉銅庫存高達100萬噸了。

　　上海期貨交易所的銅庫存也在增加——進入2014年，上期期貨交易所的銅庫存已經(jīng)快速增加，從年初的5.4萬噸增加至18萬噸。不考慮“隱性庫存”，單是中國保稅區(qū)和上海期貨交易所銅庫存的增加已經(jīng)大幅高于國際LME銅庫存的減少量。

　　高盛認為，中國銅庫存的增加說明了銅融資交易的再度興旺。然而，花旗認為，中國銅融資活動可能一直都沒有消失過，只是形式改變了：

　　中國的金屬抵押融資需求可以看成類似于西方國家鋁市場注冊/注銷倉單(進而控制上報的庫存數(shù)量，形成影子庫存)的期貨溢價融資需求，這些融資需求在短期與實體經(jīng)濟的需求形成競爭。然而，長期來說，當(dāng)市場情況改變或國家/監(jiān)管干預(yù)迫使改變的時候，這些囤積的庫存將成為競爭性的金屬供應(yīng)源。中國政府一直嘗試通過公布對抵押融資交易的主要來源影子銀行的控制來迫使銅庫存流入市場。最近幾個月對中國庫存可能涌入國際市場的市場擔(dān)憂一直影響了LME銅價的表現(xiàn)。然而，應(yīng)該記得2013年5月，外管局引入新規(guī)開始的時候的確打擊了融資活動。然而，變通的措施很快就出現(xiàn)了，導(dǎo)致8月以后融資需求強勁反彈。12月末，外管局又嘗試進一步打擊這些融資活動，但這次幾乎毫無影響。我們認為，對影子銀行融資行為的打壓很可能只有有效的影響，因為大量非中國銀行(行情 股吧 買賣點)圈入了這些交易中。

　　這意味著，中國的銅融資交易領(lǐng)域去年并沒有發(fā)生如高盛預(yù)期的大規(guī)模去杠桿化，而且可能杠桿進一步增加了。然而，請記住“攀得越高，跌得越重”的道理。