2014年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定、通脹低的大勢(shì)，并不利于金價(jià)取得亮麗表現(xiàn)。隨著時(shí)間推移、經(jīng)濟(jì)體和金融市場(chǎng)趨于正常化，對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求將繼續(xù)下降，投資者將尋求更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。

　　丹尼爾·摩根/文

　　沒有哪種大宗商品像黃金一樣令人感到刺激。幾千年來，黃金一直是財(cái)富和顯赫地位的標(biāo)志。人類歷史上，黃金的地位舉足輕重，更不用說從外表看這種金屬的閃耀奪目和沉甸甸的分量。

　　在各種大宗商品中，過去10年，黃金一直是表現(xiàn)最好者。上世紀(jì)末、本世紀(jì)初，金價(jià)不過300美元/盎司，此后一路飆升至2012年的1900美元/盎司以上。金價(jià)連續(xù)12年收高，跑贏包括股票和固定收益資產(chǎn)在內(nèi)的大多數(shù)其他標(biāo)準(zhǔn)投資工具。當(dāng)個(gè)黃金投資者可真不賴。對(duì)他們而言，幾乎每種可能的情景都利好黃金:中東戰(zhàn)爭(zhēng)、全球金融震蕩、“僵尸末日”（病毒爆發(fā)）、隕石撞擊。但2014年，金價(jià)的背景并不有利。

　　推動(dòng)金價(jià)在新千年上漲的動(dòng)力

　　造成黃金大漲，并在2013年回調(diào)的因素有很多，包括低迷的礦山供給、ETF的興起、央行買金和行業(yè)對(duì)沖操作出清，而全球金融危機(jī)則是最后，也是最有威力的影響因素。。

　　礦山產(chǎn)量增長(zhǎng)乏力。2000年礦山的黃金年供給量在2600噸左右，到2008年降至約2400噸。其中，南非的黃金年產(chǎn)量下降是最主要的因素。

　　ETF興起。ETF作為一種便捷有效的黃金投資方式出現(xiàn)，令黃金年需求驟增（300-600噸，需求的5%-15%）。缺乏專業(yè)投資知識(shí)的普通大眾被“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”嚇怕了，認(rèn)為這是比震蕩的股市更安全的投資選擇。

　　央行買金。上世紀(jì)90年代大部分時(shí)間里，央行都在削減黃金儲(chǔ)備。但從2003年起，形勢(shì)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，官方售金規(guī)模從每年600噸逐年下降，到2010年變成凈買家。這種變化主要是受新興市場(chǎng)央行，尤其是中國(guó)央行推動(dòng)。

　　行業(yè)出清對(duì)沖倉(cāng)位。2000年時(shí)，黃金開采商對(duì)沖普遍金價(jià)波動(dòng)的行為較為普遍，他們?cè)噲D借此鎖定現(xiàn)金流、降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。黃金的上漲令股東更想投資于有更大黃金敞口的礦產(chǎn)商，導(dǎo)致行業(yè)對(duì)沖大幅度出清，從2000年的3200噸降至2010年的300噸。由于礦產(chǎn)商實(shí)際上需要買入黃金來填補(bǔ)對(duì)沖倉(cāng)位，這種活動(dòng)從根本上令全球黃金年需求增加了約300噸（7%-8%）。

　　全球金融危機(jī)的爆發(fā)。在充斥著金融不穩(wěn)定性的世界，投資者對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的追捧使得其一致買入黃金。2007年黃金均價(jià)為700美元/盎司，到2012年飆升至1900美元/盎司以上。最后的拉動(dòng)因素是寬松的貨幣政策和QE。

　　2014年金價(jià)前景偏空

　　盡管金價(jià)穩(wěn)步上漲了12年，但沒有一種資產(chǎn)能永遠(yuǎn)延續(xù)這種表現(xiàn)。2013年，金價(jià)首次下跌，收低28%。從2013年中期開始，在低通脹環(huán)境下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步回升。這直接導(dǎo)致了對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求迅速下降，同時(shí)投資者和央行的黃金買盤也很快減少。此后，金價(jià)大幅回調(diào)，ETF出清約700噸黃金也推動(dòng)了金價(jià)下行。賣黃金變得如此容易。

　　過去5年，黃金僅僅是受到全球金融危機(jī)影響的諸多資產(chǎn)之一。全球金融危機(jī)期間及之后，來自投資者和央行一致的黃金避險(xiǎn)買盤推動(dòng)金價(jià)從1000美元/盎司躥升至1900美元/盎司。這并不是黃金的“正?！眱r(jià)格，筆者認(rèn)為金價(jià)前景仍偏空。

　　2014年年初，金價(jià)接近1200美元/盎司，與黃金生產(chǎn)的邊際全包成本相當(dāng)。雖然在2007年700美元/盎司的金價(jià)就能令黃金礦產(chǎn)商有錢賺，但如今他們的現(xiàn)金盈虧平衡價(jià)位在1200-1300美元/盎司。有人認(rèn)為，這樣的成本結(jié)構(gòu)為金價(jià)提供了底部支撐。瑞銀并不認(rèn)同這一看法，很快就能發(fā)現(xiàn)成本結(jié)構(gòu)的彈性到底有多大了。

　　對(duì)礦產(chǎn)商而言，削減成本和再融資是2014年一大主題。作為對(duì)融資的交換，2014年對(duì)沖操作可能重現(xiàn)。2011年巴里克黃金公司（Barrick）收購(gòu)銅生產(chǎn)商Equinox，可算是其在黃金以外領(lǐng)域進(jìn)行對(duì)沖操作，而不激怒股東的一種嘗試。行業(yè)對(duì)沖操作重現(xiàn)將令售金提前到今天，給現(xiàn)貨金價(jià)帶來進(jìn)一步下行的壓力。

　　作者丹尼爾·摩根（Daniel Morgan）系瑞銀全球大宗商品分析師