一、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)疲弱，煤價(jià)回暖的大環(huán)境仍不具備

　　2013年四季度煤價(jià)的快速反彈，源于電廠庫(kù)存的由去轉(zhuǎn)補(bǔ)，以及諸多利好因素的周期性共振。而今，前期利多因素已經(jīng)褪去。去年12月份規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比增9.7%，環(huán)比跌0.3%；固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比降至19.6%。1月份匯豐PMI終值49.5，5個(gè)月以來(lái)再次回落至榮枯線以下。

　　“穩(wěn)中求進(jìn)”的政策總基調(diào)，明確了今年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以穩(wěn)為主，煤價(jià)回暖的大環(huán)境仍不具備。嚴(yán)苛的環(huán)保政策，以及淘汰過(guò)剩產(chǎn)能的政策引導(dǎo)，也將繼續(xù)降低煤炭在能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的占比。

　　國(guó)際方面，1月底，美聯(lián)儲(chǔ)決議繼續(xù)縮減QE規(guī)模，新興市場(chǎng)的國(guó)際熱錢(qián)加速流出。隨后公布的ISM制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)與就業(yè)狀況，持續(xù)引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。目前來(lái)看，新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩仍在持續(xù)，大宗商品價(jià)格走勢(shì)變得更加撲朔迷離。

　　二、流動(dòng)性趨緊壓制大宗商品價(jià)格

　　去年6月份，上海銀行業(yè)同業(yè)拆放利率集體暴漲，隔夜利率漲至13.444%，金融機(jī)構(gòu)不惜以高額利率拆借到現(xiàn)金，“錢(qián)荒”來(lái)襲。貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的趨緊，引發(fā)資產(chǎn)拋售，直接導(dǎo)致上證指數(shù)跌破1850關(guān)口。資金面的緊張導(dǎo)致煤企回款困難，也阻斷了煤價(jià)的企穩(wěn)，誘發(fā)三季度煤價(jià)的再次探底。10月份李克強(qiáng)總理在總工會(huì)上的講話明確表示，穩(wěn)增長(zhǎng)不能以增加財(cái)政赤字為代價(jià)，貨幣夠多，不能再多發(fā)票子。

　　央行2月8日發(fā)布《2013年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中明確，將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)持“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向。同時(shí)，綜合運(yùn)用數(shù)量、價(jià)格等多種貨幣政策工具組合，健全宏觀審慎政策框架，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。后市流動(dòng)性緊俏的局面或會(huì)持續(xù)，以動(dòng)力煤為代表的能源類大宗商品價(jià)格承壓較強(qiáng)。

　　三、煤炭行業(yè)整體供給寬松

　　據(jù)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2013年我國(guó)煤炭產(chǎn)量37億噸，同比增5000萬(wàn)噸。按照煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)的官方提法，2013年全國(guó)煤炭市場(chǎng)繼續(xù)呈現(xiàn)總量寬松、結(jié)構(gòu)性過(guò)剩態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2014年這種情況也不會(huì)發(fā)生根本性變化。所以，宏觀經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)回暖、經(jīng)濟(jì)增速能否和煤炭開(kāi)采投資增速相匹配，將成為2014年煤價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵。煤價(jià)回暖的整體大環(huán)境若不具備，則動(dòng)力煤將依舊維持弱勢(shì)。

　　繼國(guó)務(wù)院辦公廳2013年11月份下發(fā)《關(guān)于促進(jìn)煤炭行業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行的意見(jiàn)》之后，國(guó)家能源局近期印發(fā)了《2014年能源工作指導(dǎo)意見(jiàn)》。指出停止核準(zhǔn)新建低于30萬(wàn)噸/年的煤礦和低于90萬(wàn)噸/年的煤與瓦斯突出礦井，逐步淘汰9萬(wàn)噸/年及以下煤礦，加快關(guān)閉其中煤與瓦斯突出等災(zāi)害隱患嚴(yán)重的煤礦，繼續(xù)推進(jìn)煤礦企業(yè)兼并重組。此外，文件還提出在2014 年要加快煤炭改革，以清費(fèi)立稅為主線，清理整頓涉煤收費(fèi)基金，加快推進(jìn)煤炭資源稅從價(jià)計(jì)征改革。

　　2012年至今，煤價(jià)的持續(xù)走低為行業(yè)整合提供良機(jī)，產(chǎn)業(yè)集中度的提高有助于壓縮企業(yè)成本。同時(shí)，清理涉煤稅費(fèi)后開(kāi)展的煤炭資源稅從價(jià)計(jì)征，也將有助于煤炭企業(yè)降低包袱，提升盈利能力。

　　四、廉價(jià)進(jìn)口煤仍是內(nèi)貿(mào)煤價(jià)走勢(shì)的重要制約因素

　　在國(guó)際煤價(jià)持續(xù)走低的背景下，沿海電廠與貿(mào)易商更傾向于采購(gòu)進(jìn)口煤。據(jù)海關(guān)公布的數(shù)據(jù)顯示，2013年全國(guó)進(jìn)口煤炭3.27億噸，出口751萬(wàn)噸；凈進(jìn)口量達(dá)3.2億噸，比2012年增加4000萬(wàn)噸左右。

　　為了適應(yīng)廉價(jià)進(jìn)口煤的煤質(zhì)，沿海煤炭消費(fèi)企業(yè)已采用配煤、燃煤方法，同時(shí)對(duì)鍋爐進(jìn)行配套改造。甚至有新建的鍋爐即按進(jìn)口煤的特點(diǎn)來(lái)設(shè)計(jì)，進(jìn)口煤已成為剛性需求。內(nèi)貿(mào)煤價(jià)格的漲跌，刺激貿(mào)易商不斷調(diào)整采購(gòu)周期，進(jìn)口煤與內(nèi)貿(mào)煤價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)性逐漸增強(qiáng)。

　　據(jù)國(guó)際能源署公布的數(shù)據(jù)，2012年國(guó)際煤炭貿(mào)易總量為12.76億噸，我國(guó)進(jìn)口量占比為23%，預(yù)計(jì)2013年占比將提升至25%。盡管我國(guó)煤炭進(jìn)口總量不足煤炭消費(fèi)總量的10%，但進(jìn)口煤較高的開(kāi)采效率、較低的稅費(fèi)與物流成本，使其具備強(qiáng)有力的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。印尼原礦出口禁令的不了了之，以及澳大利亞、俄羅斯等國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策，都傾向于降本保產(chǎn)、發(fā)展本國(guó)煤炭行業(yè)。而且隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出QE，美元將強(qiáng)勢(shì)回歸，匯率因素也會(huì)更利于印尼、澳洲等國(guó)家大宗商品的出口。

　　五、現(xiàn)貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)入傳統(tǒng)消費(fèi)淡季

　　從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，動(dòng)力煤消費(fèi)呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特征，下游的用電需求直接決定了電廠耗煤量的高低。7-8月份為夏季用電高峰，11月下旬至1月中旬為冬季用電高峰。尤其是入冬以后，枯水期來(lái)臨，火電出力明顯，重點(diǎn)電廠耗煤量快速攀升。春節(jié)長(zhǎng)假過(guò)后，隨著氣溫回升，現(xiàn)貨市場(chǎng)逐漸轉(zhuǎn)入傳統(tǒng)用煤淡季。在該段時(shí)間內(nèi)，電廠補(bǔ)庫(kù)意愿較弱，煤價(jià)承壓較強(qiáng)。

　　六、港口高位煤炭庫(kù)存將繼續(xù)壓制煤價(jià)走弱

　　受年度電煤合同談判利益驅(qū)動(dòng)，煤企挺價(jià)意愿較強(qiáng)，去年四季度內(nèi)貿(mào)煤價(jià)格處于高位。12月底，合同談判落下帷幕，煤企持續(xù)向港口增發(fā)煤炭，港口庫(kù)存攀升，煤價(jià)隨即快速回落。而后，隨著春節(jié)長(zhǎng)假來(lái)臨，高耗能企業(yè)陸續(xù)停工放假，電廠耗煤量開(kāi)始減少。下游需求的疲弱，以及貿(mào)易商趕在鐵路貨運(yùn)提價(jià)之前的搶運(yùn)，繼續(xù)推高港口庫(kù)存。截止2月7日，秦皇島港煤炭庫(kù)存快速回升至800萬(wàn)噸以上，Q5500動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)則暴跌至510元/噸。隨著3-4月份大秦線春季檢修的臨近，煤企備貨意愿較強(qiáng)，港口煤炭庫(kù)存將繼續(xù)維持高位。

　　七、剛性需求與鐵路運(yùn)能瓶頸為煤價(jià)提供支撐

　　數(shù)據(jù)顯示，去年12月份全社會(huì)用電量4913億千瓦時(shí)，同比增6.15%；火電產(chǎn)量4008億千瓦時(shí)，同比增6.96%。2013年全社會(huì)用電量累計(jì)同比增長(zhǎng)7.5%；火電產(chǎn)量累計(jì)同比增6.89%?；痣姷膭傂孕枨螅约昂暧^經(jīng)濟(jì)的逐漸回暖，將支撐能源商品消費(fèi)，煤價(jià)下行空間有限。

　　我國(guó)煤炭主產(chǎn)地與主銷地在空間上的錯(cuò)位，決定了運(yùn)輸成為銜接供求關(guān)系的重要環(huán)節(jié)。宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，支撐能源商品消費(fèi)，煤炭消費(fèi)首當(dāng)其沖?！拔髅簴|運(yùn)”的主干線“大秦線”，其飽和運(yùn)力約為4.5億噸。去年四季度下游電廠集中補(bǔ)庫(kù)，主產(chǎn)地庫(kù)存高企，港口庫(kù)存持續(xù)走低；鐵路運(yùn)能有限，煤炭未能及時(shí)調(diào)入，煤價(jià)隨即出現(xiàn)快速反彈。今年，“西煤東運(yùn)”的另一個(gè)主干線“朔黃線”擴(kuò)能改造工程將完成，且黃驊港四期正式投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)朔黃線運(yùn)能將由2.4億噸提升到3.5億噸。屆時(shí)，鐵路運(yùn)輸壓力有望得到緩解，但總體仍處于偏緊狀態(tài)，還將主要依靠加快車皮周轉(zhuǎn)而完成運(yùn)輸任務(wù)。

　　八、后市展望與操作建議

　　綜合來(lái)看，在下游需求未回暖之前，港口的高位庫(kù)存使得煤價(jià)繼續(xù)維持弱勢(shì)。期貨市場(chǎng)上，主力合約TC405已跌至530元/噸的價(jià)格平臺(tái)，后市繼續(xù)下行的空間有限。相較于其它黑色系品種，動(dòng)力煤期貨依然較為抗跌。操作上，建議TC405日內(nèi)短線為主；同時(shí)關(guān)注遠(yuǎn)月合約TC409、TC501的買(mǎi)入保值機(jī)會(huì)，可在530元/噸以下布局中長(zhǎng)期多單。

　?。ū疚膩?lái)源于中原期貨張水）

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　　作者簡(jiǎn)介：張水，理學(xué)碩士，中原期貨煤炭研究員，對(duì)煤炭行業(yè)有較為深入的了解。擅長(zhǎng)數(shù)據(jù)挖掘與計(jì)量統(tǒng)計(jì)分析，為投資者提供跨期、跨市場(chǎng)、跨品種套利等交易策略。目前已經(jīng)為多家煤炭、鋼鐵企業(yè)設(shè)計(jì)多篇套期保值方案，并在多家財(cái)經(jīng)媒體網(wǎng)站發(fā)表多篇研究報(bào)告。