利率市場化，中國準(zhǔn)備好了嗎？
來源：鑫鼎盛期貨包頭營業(yè)部轉(zhuǎn)自價值中國 時間：2014-04-16 瀏覽：4331次
利率市場化是近年來中國金融市場發(fā)展的主線。存貸款利率浮動區(qū)間的加大，直接融資比重的提高，以及影子銀行的興起等，都是利率市場化的具體表現(xiàn)。毫不夸張地說，利率市場化如果繼續(xù)推進(jìn)下去，將極大改變中國現(xiàn)有金融系統(tǒng)的格局和運行方式。
金融市場的各種利率，乃至其定價方式都會變得與以前大不相同。而與之相伴的，是新形式金融風(fēng)險的浮現(xiàn)，以及金融監(jiān)管方式的調(diào)整與轉(zhuǎn)變。要在這場巨變之中發(fā)掘投資機會、規(guī)避風(fēng)險，投資者的當(dāng)務(wù)之急是理解利率市場化。
利率市場化并不是取消利率管制那么簡單，而是一項牽涉到金融機構(gòu)改革、金融市場建設(shè)以及金融理念轉(zhuǎn)變的系統(tǒng)工程。中國目前實現(xiàn)利率市場化的條件還未完全具備。在這種局面下，利率市場化的強行推進(jìn)會給中國金融系統(tǒng)帶來新的扭曲。近期各方所熱議的影子銀行風(fēng)險就是這方面的一個表現(xiàn)。理解了利率市場化的邏輯，就可以透過這些扭曲，發(fā)現(xiàn)一些看似違反直覺的投資機會。
什么是利率市場化？
所謂利率市場化，從字面上來講，就是將利率的決定權(quán)交給市場，讓金融市場在競爭中產(chǎn)生合理的利率水平。而中國利率市場化也確實沿著這個方向在穩(wěn)步推進(jìn)。目前，除存貸款基準(zhǔn)利率還受政府管制之外，國內(nèi)其它利率都已由市場生成。而就算是存貸款利率，商業(yè)銀行也可以圍繞基準(zhǔn)利率在一個相當(dāng)大的區(qū)間內(nèi)自由浮動。近年來銀行理財品發(fā)展迅速。這些利率浮動產(chǎn)品分流了不少銀行存款，進(jìn)一步降低了基準(zhǔn)利率管制的影響。如此看來，似乎只要再放開對存貸款基準(zhǔn)利率的管制，中國的利率市場化就可大功告成。
不過，這種認(rèn)識過于狹隘，并未真正反映出利率市場化的內(nèi)涵。正如中國央行行長周小川曾說過的，“利率作為非常重要的資金價格，應(yīng)該在市場有效配置資源過程中起基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用，實現(xiàn)資金流向和配置的不斷優(yōu)化 ?！闭嬲饬x上的利率市場化不僅僅是放開利率管制那么簡單，而是要充分發(fā)揮利率的價格信號作用，建立一個金融資源的市場化配置機制，以提高資源的運用效率。換言之，利率市場化就是金融市場化。對中國來說，就是改變過去那種金融資源配置嚴(yán)重受到政府行政干預(yù)、持續(xù)向低效率企業(yè)輸血的格局，讓資金能夠在市場機制的引導(dǎo)下流向那些高回報的企業(yè)和項目，從而創(chuàng)造出最大的價值。這是一項系統(tǒng)工程，牽涉到金融機構(gòu)、金融市場、甚至政府宏觀調(diào)控理念的重大轉(zhuǎn)變。在沒有做好準(zhǔn)備時，貿(mào)然推進(jìn)非但不會真正提高資金配置效率，反而會在金融系統(tǒng)中增加新的扭曲，引發(fā)新的風(fēng)險。
價格應(yīng)該由市場競爭來形成。沒有金融機構(gòu)之間的競爭，就談不上市場化的利率。但競爭也意味著風(fēng)險。如果風(fēng)險得不到控制，即使是金融機構(gòu)正常的優(yōu)勝劣汰也有可能嚴(yán)重沖擊整個金融系統(tǒng)。因此，為金融市場內(nèi)的競爭設(shè)好保護(hù)網(wǎng)，防止其引發(fā)系統(tǒng)性危機，才能為利率市場化搭好舞臺。
在這張保護(hù)網(wǎng)中，存款保險制度居于中心位置。銀行是金融系統(tǒng)的核心。但銀行日常只保留其存款的一小部分作為備付金。一旦儲戶大規(guī)模提取存款，銀行就將陷入困境。不僅如此，一家銀行倒閉令儲戶存款遭受損失，還可能引發(fā)儲戶對整個銀行系統(tǒng)的不信任，進(jìn)而引發(fā)銀行擠兌風(fēng)潮的連鎖反應(yīng)。這是銀行系統(tǒng)的固有缺陷，單靠銀行本身無法化解。因此，發(fā)達(dá)國家都出臺了明確的銀行存款保險制度，來確保存款不會因為銀行的倒閉而受損失，從而打消儲戶擠兌銀行的動機 。從這個角度來說，存款保險給銀行間的市場競爭和優(yōu)勝劣汰提供了基礎(chǔ)，是利率市場化的一個前提。
中國的問題并不是我們沒有存款保險制度，而是我們的存款保險所覆蓋的范圍太大，邊界太模糊。在改革開放以前的計劃經(jīng)濟時代，中國的金融系統(tǒng)不過是財政的出納，除了依照行政命令完成資金調(diào)撥以外，基本沒有自主配置資源的能力。即使在改革開放之后的許多年里，銀行系統(tǒng)仍然為國家所壟斷。這樣的發(fā)展路徑讓中國民眾相信銀行是國家的，銀行存款是由國家擔(dān)保的。過去的金融發(fā)展也在不斷強化民眾的這一認(rèn)知。所以，中國事實上是有存款保險的。只不過這種保險是隱性的，既沒有明文規(guī)定，也沒有具體對應(yīng)的機構(gòu)。
隱性存款保險雖然也能保護(hù)銀行存款的安全，避免銀行擠兌的發(fā)生，但出于以下兩點原因，它與利率市場化并不相容。
第一，隱性存款保險不存在清晰的邊界。存款保險是保證金融市場穩(wěn)定的最后一道防線，而非對金融風(fēng)險的大包大攬。所以，存款保險的覆蓋范圍應(yīng)該是有限的，邊界應(yīng)該是清晰的。只有那些對金融系統(tǒng)穩(wěn)定有重大影響的資產(chǎn)（如大量存在的小額銀行存款）才應(yīng)在其保護(hù)范圍之內(nèi)。在存款保險之外的資產(chǎn)，風(fēng)險應(yīng)該由投資者自行承擔(dān)。但是，中國的隱性存款保險不存在清晰邊界，在操作中往往會自動延伸到那些不應(yīng)該擔(dān)保的資產(chǎn)上，形成對金融風(fēng)險的過度覆蓋。而這又會改變投資者對資產(chǎn)風(fēng)險屬性的認(rèn)知，扭曲金融價格。
這方面最明顯的例子就是銀行理財產(chǎn)品。理論上，銀行理財品是一種有風(fēng)險的資產(chǎn)，可能帶來的損失應(yīng)該由投資者自行承擔(dān)。但在實踐中，儲戶不自覺的就把銀行理財品理解為另一種形式的銀行存款，并不認(rèn)為它有什么風(fēng)險。這就是為什么儲戶在并不完全清楚理財品是什么的情況下就敢大量購買，更是理財品規(guī)模在短短幾年內(nèi)就超過7萬億的重要原因。這種狀況已經(jīng)將中國政府置于兩難的境地。如果政府明確告訴儲戶，銀行理財品不在隱性存款保險的覆蓋范圍之內(nèi)，風(fēng)險需要儲戶自擔(dān)，就可能引發(fā)資金從理財品中大規(guī)模撤出，形成對理財品的擠兌風(fēng)潮，嚴(yán)重沖擊金融系統(tǒng)。但如果繼續(xù)維持隱性存款擔(dān)保對理財品的覆蓋，又會讓政府承擔(dān)越來越多本不應(yīng)該承擔(dān)的風(fēng)險。同時，政府隱性擔(dān)保的存在讓理財品這種風(fēng)險資產(chǎn)搖身一變，成了無風(fēng)險資產(chǎn)，其較高的收益率相應(yīng)變成了無風(fēng)險收益率，令金融市場的資金價格體系紊亂 。
第二，隱性存款保險機制下無法對金融機構(gòu)進(jìn)行事前差別化監(jiān)管。像所有保險一樣，存款保險也會帶來道德風(fēng)險的問題，會降低銀行自身控制風(fēng)險的動力。所以，在顯性存款保險制度之下，監(jiān)管者會對金融機構(gòu)進(jìn)行事前監(jiān)督，并依照不同機構(gòu)的風(fēng)險程度收取費率不同的存款保險保費。這些事前監(jiān)管可以抑制金融機構(gòu)過分追尋風(fēng)險的行為，還可以累積起足夠規(guī)模的資金池，以應(yīng)付金融危機爆發(fā)之后的成本。但隱性存款擔(dān)保缺乏這種事前監(jiān)管的機制，更無法在不同機構(gòu)之間形成差異化，導(dǎo)致金融機構(gòu)有動力通過過度承擔(dān)風(fēng)險來博取更高的收益率。在這樣的格局下競爭，那些激進(jìn)的、對風(fēng)險控制不審慎的金融機構(gòu)反而更容易勝出，既達(dá)不到優(yōu)勝劣汰的目的，還會放大金融風(fēng)險。
所以，隱性存款保險制度的顯化是利率市場化的必要條件之一。當(dāng)這個條件尚不具備時，強行推進(jìn)利率市場化很可能惡化金融機構(gòu)的競爭格局、放大金融風(fēng)險、并扭曲金融價格體系。
利率市場化關(guān)鍵條件之二：政府放權(quán)
除了顯性存款保險制度，利率市場化還面臨一個更深層次的障礙——市場力量和政府意志之間的矛盾。
利率市場化意味著資金配置由市場決定，自然會讓政府對金融資源的掌控力下降。如果政府不能主動放棄自己的支配力，市場力量就難有發(fā)揮的空間。從這個意義上來說，利率市場化實際上是對政府放權(quán)的倒逼。然而目前中國政府似乎還未意識到利率市場化與其傳統(tǒng)調(diào)控方式之間的矛盾，更沒有下定決心要向市場讓渡出對金融資源的支配權(quán)。一個例子是政府對房地產(chǎn)的信貸管控。按道理，房地產(chǎn)行業(yè)因為有較高的回報率，會吸引資金流入。但政府卻出于調(diào)控房價的考慮，通過行政性的命令來阻礙資金流向房地產(chǎn)行業(yè)，人為阻礙市場機制發(fā)揮作用。又比如，政府由于需要用基建投資來拉動經(jīng)濟增長，就通過給相關(guān)項目賦予的隱性擔(dān)保，幫助它們來從市場上獲得融資，人為扭曲市場的運行。
因此，利率市場化更需要的是，政府向市場讓渡出對金融資源的配置權(quán)。如果政府不能夠尊重市場，而總是想按照自己的思路“引導(dǎo)”資金的運行，必然會帶來為對市場運行的阻礙和扭曲。這樣，即使放開了對利率的管制，也算不上實現(xiàn)了真正意義上的利率市場化。
利率市場化，中國還沒準(zhǔn)備好
利率市場化，中國真的準(zhǔn)備好了嗎？從前面的分析來看，答案應(yīng)該是否定的。
由于缺乏顯性存款保險制度，金融市場的價格體系正在因為利率市場化的推進(jìn)而紊亂。隨著監(jiān)管的放松，包括銀行理財、銀信合作等規(guī)避利率管制的金融工具被大量創(chuàng)設(shè)出來，事實上起到了繞開利率管制、信貸控制的作用。不過，這些產(chǎn)品分享了來自國家的隱性擔(dān)保，其風(fēng)險也轉(zhuǎn)嫁給了政府，在投資者眼中成為了無風(fēng)險資產(chǎn)。這些高收益“無風(fēng)險”資產(chǎn)的大量涌現(xiàn)，造成了金融定價體系的紊亂，反而讓那些正常項目越來越難以獲得融資，加劇了金融資源的錯配。
更為深層次的，利率市場化雖然是金融系統(tǒng)的改革，但牽一發(fā)而動全身，需要金融系統(tǒng)之外方方面面的配合。但從利率市場化過去幾年的推進(jìn)歷程來看，除了央行的積極推動之外，其它部委并沒有表現(xiàn)出太大興趣。似乎國務(wù)院內(nèi)部對利率市場化的重要意義都沒能形成共識。因此，雖然利率市場化已經(jīng)寫入了中共十八大報告，但在同一份報告更醒目的地方還指出要“不斷增強國有經(jīng)濟活力、控制力、影響力” ，全然沒有注意到這兩個目標(biāo)之間其實有相矛盾之處。因此，如果利率市場化真的影響到了國企的資金供給，決策層要么會延緩改革的進(jìn)程，要么會創(chuàng)造新的扭曲方式來給國企輸血。無論哪一種，都意味著對市場機制的偏離。
需要再次強調(diào)的是，在條件尚未成熟的現(xiàn)在，貿(mào)然推進(jìn)利率市場化非但不會真正建立起資金的市場化配置機制，反而會在金融系統(tǒng)中引入更多扭曲，令問題更加復(fù)雜。還以近期爆發(fā)出來的影子銀行問題為例。在不久以前，這些影子銀行業(yè)務(wù)還被認(rèn)為是推進(jìn)利率市場化的功臣，得到監(jiān)管層的鼓勵。但現(xiàn)在，影子銀行風(fēng)險過大，需要加強監(jiān)管已取得了大范圍的共識，并引出了相關(guān)政策的收緊。雖然促成這種轉(zhuǎn)變的，有影子銀行業(yè)務(wù)操作不規(guī)范等技術(shù)原因，但更重要的還是利率市場化令資金流向脫離了監(jiān)管者的掌控。從這個角度來說，目前正在醞釀的影子銀行監(jiān)管風(fēng)暴其實是監(jiān)管者自己對利率市場化的一種否定。
利率市場化中，投資者該怎樣做？
在利率市場化正在積極推進(jìn)的當(dāng)下，探討其條件是否具備似乎沒什么意義。但是，前面的分析提供的思路和視角，可以幫助我們理清其發(fā)展邏輯，從而在其中規(guī)避風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)機會。
投資者首先需要認(rèn)識到，中國目前推進(jìn)的利率市場化相當(dāng)獨特。這源于金融定價的一個關(guān)鍵因素——風(fēng)險——受政府的干擾而被扭曲，被模糊。由于中國的隱性存款保險沒有清晰邊界，導(dǎo)致其不恰當(dāng)?shù)卦诮鹑谑袌鰞?nèi)部蔓延，將一些本應(yīng)由投資者承擔(dān)的風(fēng)險也轉(zhuǎn)移給了政府。另外，政府對資金流動的干預(yù)仍然存在，只不過以政府隱性信用擔(dān)保這種更加隱蔽的形式發(fā)生。無論是隱性存款保險，還是政府隱性擔(dān)保，都存在相當(dāng)大的模糊性，讓風(fēng)險在投資者和政府之間的分布出現(xiàn)很多灰色地帶。在這樣的市場中，通用的高風(fēng)險對應(yīng)高收益的金融分析方法并不足夠。除了就資產(chǎn)談資產(chǎn)的微觀金融分析之外，還必須把政府的態(tài)度、政府對市場的扭曲這些宏觀因素考慮進(jìn)來，才能夠?qū)Y產(chǎn)的投資價值做出合乎實際的評價。
城投債就是一個例子。由于城投債募集的資金大都投向回報率較低的基建項目，因此其發(fā)債主體——城投公司——的利潤率很有限。根據(jù)估算，城投公司的平均總資產(chǎn)回報率僅約3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于城投債6-7%的票息率。這意味著單看城投公司自身經(jīng)營狀況，城投債的還款能力很低，風(fēng)險很大。但如果注意到基建投資項目是政府穩(wěn)增長的重要（有時甚至是唯一）抓手時，就可以知道城投債這條資金鏈不能斷，就能看到城投債背后政府信用的身影。把這個宏觀因素考慮進(jìn)來，城投債的投資價值就大大上升。正是基于這樣的投資邏輯，近年來城投債確實受到了不少投資者的追捧 。
在這種獨特而扭曲的利率市場化中，投資者可以依據(jù)以下兩條邏輯主線發(fā)掘投資機會。
第一、市場力量對政府行政掌控力的侵蝕。就算有政府的阻擾，利率市場化仍然意味著資金更加依靠市場來配置。那些之前受到行政管控的資金流向?qū)⒃谶@一過程中受益。其中最明顯的應(yīng)該是房地產(chǎn)市場。出于調(diào)控房價的考慮，監(jiān)管者人為對信貸資金向房地產(chǎn)的流動設(shè)置了很多障礙。而在利率市場化的推進(jìn)中，房地產(chǎn)市場因為具有較高的資金回報率，可以在金融創(chuàng)新中繞開政府的行政管制，獲取資金。創(chuàng)設(shè)這些資金通路的機構(gòu)，以及房地產(chǎn)商都是這個游戲中的贏家。這種情況有點類似過去中國價格雙軌制時期，將資源從計劃軌騰挪到市場軌所帶來的豐厚回報。近些年來獲利頗豐的銀信合作、銀行理財，就是那些行為在金融市場內(nèi)的翻版。當(dāng)然，政府不會完全坐視市場力量對其行政管控的削弱，因此會不時的打壓或者叫停。但這些壓力往往又會成為“金融創(chuàng)新”的動力，促使市場創(chuàng)造更多的資金通路來繞開政府的干預(yù)。
第二、金融價格體系的扭曲。真正意義上的利率市場化會讓資金價格反映對應(yīng)項目的回報與風(fēng)險。但在中國政府對金融干預(yù)程度甚深，隱性存款擔(dān)保普遍存在的狀況下，與政府關(guān)系的密切程度是決定資金價格的又一個重要因素。諸如城投債這樣的投資標(biāo)的，如果依據(jù)市場化的評估體系，會認(rèn)為其不具太大的投資價值。但如果將政府因素納入考量，可以發(fā)現(xiàn)其真實風(fēng)險其實很小，反而是個機會。這種利率市場化帶來的市場定價錯覺，和資金流向的政府主導(dǎo)實質(zhì)之間的落差，就是投資機會所在。
簡而言之，利率市場化進(jìn)程其實就是金融資源的市場和政府兩種配置方式的此消彼長。在利率市場化成功推進(jìn)的前提條件沒有完全滿足的情況下，這對矛盾是金融市場的主導(dǎo)因素。跟隨矛盾的雙方，結(jié)合微觀層面的金融分析和宏觀層面的政策判斷，就能從中國獨特的利率市場化進(jìn)程中發(fā)掘到有時甚至出乎意料的投資機會。
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金融市場的各種利率，乃至其定價方式都會變得與以前大不相同。而與之相伴的，是新形式金融風(fēng)險的浮現(xiàn)，以及金融監(jiān)管方式的調(diào)整與轉(zhuǎn)變。要在這場巨變之中發(fā)掘投資機會、規(guī)避風(fēng)險，投資者的當(dāng)務(wù)之急是理解利率市場化。
利率市場化并不是取消利率管制那么簡單，而是一項牽涉到金融機構(gòu)改革、金融市場建設(shè)以及金融理念轉(zhuǎn)變的系統(tǒng)工程。中國目前實現(xiàn)利率市場化的條件還未完全具備。在這種局面下，利率市場化的強行推進(jìn)會給中國金融系統(tǒng)帶來新的扭曲。近期各方所熱議的影子銀行風(fēng)險就是這方面的一個表現(xiàn)。理解了利率市場化的邏輯，就可以透過這些扭曲，發(fā)現(xiàn)一些看似違反直覺的投資機會。
什么是利率市場化？
所謂利率市場化，從字面上來講，就是將利率的決定權(quán)交給市場，讓金融市場在競爭中產(chǎn)生合理的利率水平。而中國利率市場化也確實沿著這個方向在穩(wěn)步推進(jìn)。目前，除存貸款基準(zhǔn)利率還受政府管制之外，國內(nèi)其它利率都已由市場生成。而就算是存貸款利率，商業(yè)銀行也可以圍繞基準(zhǔn)利率在一個相當(dāng)大的區(qū)間內(nèi)自由浮動。近年來銀行理財品發(fā)展迅速。這些利率浮動產(chǎn)品分流了不少銀行存款，進(jìn)一步降低了基準(zhǔn)利率管制的影響。如此看來，似乎只要再放開對存貸款基準(zhǔn)利率的管制，中國的利率市場化就可大功告成。
不過，這種認(rèn)識過于狹隘，并未真正反映出利率市場化的內(nèi)涵。正如中國央行行長周小川曾說過的，“利率作為非常重要的資金價格，應(yīng)該在市場有效配置資源過程中起基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用，實現(xiàn)資金流向和配置的不斷優(yōu)化 ?！闭嬲饬x上的利率市場化不僅僅是放開利率管制那么簡單，而是要充分發(fā)揮利率的價格信號作用，建立一個金融資源的市場化配置機制，以提高資源的運用效率。換言之，利率市場化就是金融市場化。對中國來說，就是改變過去那種金融資源配置嚴(yán)重受到政府行政干預(yù)、持續(xù)向低效率企業(yè)輸血的格局，讓資金能夠在市場機制的引導(dǎo)下流向那些高回報的企業(yè)和項目，從而創(chuàng)造出最大的價值。這是一項系統(tǒng)工程，牽涉到金融機構(gòu)、金融市場、甚至政府宏觀調(diào)控理念的重大轉(zhuǎn)變。在沒有做好準(zhǔn)備時，貿(mào)然推進(jìn)非但不會真正提高資金配置效率，反而會在金融系統(tǒng)中增加新的扭曲，引發(fā)新的風(fēng)險。
不可否認(rèn)，中國的金融改革已經(jīng)取得長足進(jìn)步，為利率市場化推進(jìn)創(chuàng)造了積極條件。例如，商業(yè)銀行的股份制改造，讓這些銀行甩掉了一些歷史包袱，使其預(yù)算約束得以大幅硬化，保證了它們能夠以市場化主體的身份參與市場競爭。又如，中國的債券市場已完全市場化，各種債券收益率已經(jīng)由市場生成。再如，近年來銀行理財?shù)葮I(yè)務(wù)的推進(jìn)，也逐漸讓普通民眾接受了利率市場化的觀念。然而，直到現(xiàn)在，中國仍然沒有建立起顯性的存款保險制度，也沒有真正理順市場和政府之間的關(guān)系。缺乏這兩個關(guān)鍵前提條件，中國利率市場化難以達(dá)成理想的結(jié)果。最近影子銀行暴露出來的種種風(fēng)險就與此相關(guān)。因此，嚴(yán)格來說，中國還沒有完全做好利率市場化的準(zhǔn)備工作。
價格應(yīng)該由市場競爭來形成。沒有金融機構(gòu)之間的競爭，就談不上市場化的利率。但競爭也意味著風(fēng)險。如果風(fēng)險得不到控制，即使是金融機構(gòu)正常的優(yōu)勝劣汰也有可能嚴(yán)重沖擊整個金融系統(tǒng)。因此，為金融市場內(nèi)的競爭設(shè)好保護(hù)網(wǎng)，防止其引發(fā)系統(tǒng)性危機，才能為利率市場化搭好舞臺。
在這張保護(hù)網(wǎng)中，存款保險制度居于中心位置。銀行是金融系統(tǒng)的核心。但銀行日常只保留其存款的一小部分作為備付金。一旦儲戶大規(guī)模提取存款，銀行就將陷入困境。不僅如此，一家銀行倒閉令儲戶存款遭受損失，還可能引發(fā)儲戶對整個銀行系統(tǒng)的不信任，進(jìn)而引發(fā)銀行擠兌風(fēng)潮的連鎖反應(yīng)。這是銀行系統(tǒng)的固有缺陷，單靠銀行本身無法化解。因此，發(fā)達(dá)國家都出臺了明確的銀行存款保險制度，來確保存款不會因為銀行的倒閉而受損失，從而打消儲戶擠兌銀行的動機 。從這個角度來說，存款保險給銀行間的市場競爭和優(yōu)勝劣汰提供了基礎(chǔ)，是利率市場化的一個前提。
中國的問題并不是我們沒有存款保險制度，而是我們的存款保險所覆蓋的范圍太大，邊界太模糊。在改革開放以前的計劃經(jīng)濟時代，中國的金融系統(tǒng)不過是財政的出納，除了依照行政命令完成資金調(diào)撥以外，基本沒有自主配置資源的能力。即使在改革開放之后的許多年里，銀行系統(tǒng)仍然為國家所壟斷。這樣的發(fā)展路徑讓中國民眾相信銀行是國家的，銀行存款是由國家擔(dān)保的。過去的金融發(fā)展也在不斷強化民眾的這一認(rèn)知。所以，中國事實上是有存款保險的。只不過這種保險是隱性的，既沒有明文規(guī)定，也沒有具體對應(yīng)的機構(gòu)。
隱性存款保險雖然也能保護(hù)銀行存款的安全，避免銀行擠兌的發(fā)生，但出于以下兩點原因，它與利率市場化并不相容。
第一，隱性存款保險不存在清晰的邊界。存款保險是保證金融市場穩(wěn)定的最后一道防線，而非對金融風(fēng)險的大包大攬。所以，存款保險的覆蓋范圍應(yīng)該是有限的，邊界應(yīng)該是清晰的。只有那些對金融系統(tǒng)穩(wěn)定有重大影響的資產(chǎn)（如大量存在的小額銀行存款）才應(yīng)在其保護(hù)范圍之內(nèi)。在存款保險之外的資產(chǎn)，風(fēng)險應(yīng)該由投資者自行承擔(dān)。但是，中國的隱性存款保險不存在清晰邊界，在操作中往往會自動延伸到那些不應(yīng)該擔(dān)保的資產(chǎn)上，形成對金融風(fēng)險的過度覆蓋。而這又會改變投資者對資產(chǎn)風(fēng)險屬性的認(rèn)知，扭曲金融價格。
這方面最明顯的例子就是銀行理財產(chǎn)品。理論上，銀行理財品是一種有風(fēng)險的資產(chǎn)，可能帶來的損失應(yīng)該由投資者自行承擔(dān)。但在實踐中，儲戶不自覺的就把銀行理財品理解為另一種形式的銀行存款，并不認(rèn)為它有什么風(fēng)險。這就是為什么儲戶在并不完全清楚理財品是什么的情況下就敢大量購買，更是理財品規(guī)模在短短幾年內(nèi)就超過7萬億的重要原因。這種狀況已經(jīng)將中國政府置于兩難的境地。如果政府明確告訴儲戶，銀行理財品不在隱性存款保險的覆蓋范圍之內(nèi)，風(fēng)險需要儲戶自擔(dān)，就可能引發(fā)資金從理財品中大規(guī)模撤出，形成對理財品的擠兌風(fēng)潮，嚴(yán)重沖擊金融系統(tǒng)。但如果繼續(xù)維持隱性存款擔(dān)保對理財品的覆蓋，又會讓政府承擔(dān)越來越多本不應(yīng)該承擔(dān)的風(fēng)險。同時，政府隱性擔(dān)保的存在讓理財品這種風(fēng)險資產(chǎn)搖身一變，成了無風(fēng)險資產(chǎn)，其較高的收益率相應(yīng)變成了無風(fēng)險收益率，令金融市場的資金價格體系紊亂 。
第二，隱性存款保險機制下無法對金融機構(gòu)進(jìn)行事前差別化監(jiān)管。像所有保險一樣，存款保險也會帶來道德風(fēng)險的問題，會降低銀行自身控制風(fēng)險的動力。所以，在顯性存款保險制度之下，監(jiān)管者會對金融機構(gòu)進(jìn)行事前監(jiān)督，并依照不同機構(gòu)的風(fēng)險程度收取費率不同的存款保險保費。這些事前監(jiān)管可以抑制金融機構(gòu)過分追尋風(fēng)險的行為，還可以累積起足夠規(guī)模的資金池，以應(yīng)付金融危機爆發(fā)之后的成本。但隱性存款擔(dān)保缺乏這種事前監(jiān)管的機制，更無法在不同機構(gòu)之間形成差異化，導(dǎo)致金融機構(gòu)有動力通過過度承擔(dān)風(fēng)險來博取更高的收益率。在這樣的格局下競爭，那些激進(jìn)的、對風(fēng)險控制不審慎的金融機構(gòu)反而更容易勝出，既達(dá)不到優(yōu)勝劣汰的目的，還會放大金融風(fēng)險。
所以，隱性存款保險制度的顯化是利率市場化的必要條件之一。當(dāng)這個條件尚不具備時，強行推進(jìn)利率市場化很可能惡化金融機構(gòu)的競爭格局、放大金融風(fēng)險、并扭曲金融價格體系。
利率市場化關(guān)鍵條件之二：政府放權(quán)
除了顯性存款保險制度，利率市場化還面臨一個更深層次的障礙——市場力量和政府意志之間的矛盾。
利率市場化意味著資金配置由市場決定，自然會讓政府對金融資源的掌控力下降。如果政府不能主動放棄自己的支配力，市場力量就難有發(fā)揮的空間。從這個意義上來說，利率市場化實際上是對政府放權(quán)的倒逼。然而目前中國政府似乎還未意識到利率市場化與其傳統(tǒng)調(diào)控方式之間的矛盾，更沒有下定決心要向市場讓渡出對金融資源的支配權(quán)。一個例子是政府對房地產(chǎn)的信貸管控。按道理，房地產(chǎn)行業(yè)因為有較高的回報率，會吸引資金流入。但政府卻出于調(diào)控房價的考慮，通過行政性的命令來阻礙資金流向房地產(chǎn)行業(yè)，人為阻礙市場機制發(fā)揮作用。又比如，政府由于需要用基建投資來拉動經(jīng)濟增長，就通過給相關(guān)項目賦予的隱性擔(dān)保，幫助它們來從市場上獲得融資，人為扭曲市場的運行。
因此，利率市場化更需要的是，政府向市場讓渡出對金融資源的配置權(quán)。如果政府不能夠尊重市場，而總是想按照自己的思路“引導(dǎo)”資金的運行，必然會帶來為對市場運行的阻礙和扭曲。這樣，即使放開了對利率的管制，也算不上實現(xiàn)了真正意義上的利率市場化。
利率市場化，中國還沒準(zhǔn)備好
利率市場化，中國真的準(zhǔn)備好了嗎？從前面的分析來看，答案應(yīng)該是否定的。
由于缺乏顯性存款保險制度，金融市場的價格體系正在因為利率市場化的推進(jìn)而紊亂。隨著監(jiān)管的放松，包括銀行理財、銀信合作等規(guī)避利率管制的金融工具被大量創(chuàng)設(shè)出來，事實上起到了繞開利率管制、信貸控制的作用。不過，這些產(chǎn)品分享了來自國家的隱性擔(dān)保，其風(fēng)險也轉(zhuǎn)嫁給了政府，在投資者眼中成為了無風(fēng)險資產(chǎn)。這些高收益“無風(fēng)險”資產(chǎn)的大量涌現(xiàn)，造成了金融定價體系的紊亂，反而讓那些正常項目越來越難以獲得融資，加劇了金融資源的錯配。
更為深層次的，利率市場化雖然是金融系統(tǒng)的改革，但牽一發(fā)而動全身，需要金融系統(tǒng)之外方方面面的配合。但從利率市場化過去幾年的推進(jìn)歷程來看，除了央行的積極推動之外，其它部委并沒有表現(xiàn)出太大興趣。似乎國務(wù)院內(nèi)部對利率市場化的重要意義都沒能形成共識。因此，雖然利率市場化已經(jīng)寫入了中共十八大報告，但在同一份報告更醒目的地方還指出要“不斷增強國有經(jīng)濟活力、控制力、影響力” ，全然沒有注意到這兩個目標(biāo)之間其實有相矛盾之處。因此，如果利率市場化真的影響到了國企的資金供給，決策層要么會延緩改革的進(jìn)程，要么會創(chuàng)造新的扭曲方式來給國企輸血。無論哪一種，都意味著對市場機制的偏離。
需要再次強調(diào)的是，在條件尚未成熟的現(xiàn)在，貿(mào)然推進(jìn)利率市場化非但不會真正建立起資金的市場化配置機制，反而會在金融系統(tǒng)中引入更多扭曲，令問題更加復(fù)雜。還以近期爆發(fā)出來的影子銀行問題為例。在不久以前，這些影子銀行業(yè)務(wù)還被認(rèn)為是推進(jìn)利率市場化的功臣，得到監(jiān)管層的鼓勵。但現(xiàn)在，影子銀行風(fēng)險過大，需要加強監(jiān)管已取得了大范圍的共識，并引出了相關(guān)政策的收緊。雖然促成這種轉(zhuǎn)變的，有影子銀行業(yè)務(wù)操作不規(guī)范等技術(shù)原因，但更重要的還是利率市場化令資金流向脫離了監(jiān)管者的掌控。從這個角度來說，目前正在醞釀的影子銀行監(jiān)管風(fēng)暴其實是監(jiān)管者自己對利率市場化的一種否定。
利率市場化中，投資者該怎樣做？
在利率市場化正在積極推進(jìn)的當(dāng)下，探討其條件是否具備似乎沒什么意義。但是，前面的分析提供的思路和視角，可以幫助我們理清其發(fā)展邏輯，從而在其中規(guī)避風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)機會。
投資者首先需要認(rèn)識到，中國目前推進(jìn)的利率市場化相當(dāng)獨特。這源于金融定價的一個關(guān)鍵因素——風(fēng)險——受政府的干擾而被扭曲，被模糊。由于中國的隱性存款保險沒有清晰邊界，導(dǎo)致其不恰當(dāng)?shù)卦诮鹑谑袌鰞?nèi)部蔓延，將一些本應(yīng)由投資者承擔(dān)的風(fēng)險也轉(zhuǎn)移給了政府。另外，政府對資金流動的干預(yù)仍然存在，只不過以政府隱性信用擔(dān)保這種更加隱蔽的形式發(fā)生。無論是隱性存款保險，還是政府隱性擔(dān)保，都存在相當(dāng)大的模糊性，讓風(fēng)險在投資者和政府之間的分布出現(xiàn)很多灰色地帶。在這樣的市場中，通用的高風(fēng)險對應(yīng)高收益的金融分析方法并不足夠。除了就資產(chǎn)談資產(chǎn)的微觀金融分析之外，還必須把政府的態(tài)度、政府對市場的扭曲這些宏觀因素考慮進(jìn)來，才能夠?qū)Y產(chǎn)的投資價值做出合乎實際的評價。
城投債就是一個例子。由于城投債募集的資金大都投向回報率較低的基建項目，因此其發(fā)債主體——城投公司——的利潤率很有限。根據(jù)估算，城投公司的平均總資產(chǎn)回報率僅約3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于城投債6-7%的票息率。這意味著單看城投公司自身經(jīng)營狀況，城投債的還款能力很低，風(fēng)險很大。但如果注意到基建投資項目是政府穩(wěn)增長的重要（有時甚至是唯一）抓手時，就可以知道城投債這條資金鏈不能斷，就能看到城投債背后政府信用的身影。把這個宏觀因素考慮進(jìn)來，城投債的投資價值就大大上升。正是基于這樣的投資邏輯，近年來城投債確實受到了不少投資者的追捧 。
在這種獨特而扭曲的利率市場化中，投資者可以依據(jù)以下兩條邏輯主線發(fā)掘投資機會。
第一、市場力量對政府行政掌控力的侵蝕。就算有政府的阻擾，利率市場化仍然意味著資金更加依靠市場來配置。那些之前受到行政管控的資金流向?qū)⒃谶@一過程中受益。其中最明顯的應(yīng)該是房地產(chǎn)市場。出于調(diào)控房價的考慮，監(jiān)管者人為對信貸資金向房地產(chǎn)的流動設(shè)置了很多障礙。而在利率市場化的推進(jìn)中，房地產(chǎn)市場因為具有較高的資金回報率，可以在金融創(chuàng)新中繞開政府的行政管制，獲取資金。創(chuàng)設(shè)這些資金通路的機構(gòu)，以及房地產(chǎn)商都是這個游戲中的贏家。這種情況有點類似過去中國價格雙軌制時期，將資源從計劃軌騰挪到市場軌所帶來的豐厚回報。近些年來獲利頗豐的銀信合作、銀行理財，就是那些行為在金融市場內(nèi)的翻版。當(dāng)然，政府不會完全坐視市場力量對其行政管控的削弱，因此會不時的打壓或者叫停。但這些壓力往往又會成為“金融創(chuàng)新”的動力，促使市場創(chuàng)造更多的資金通路來繞開政府的干預(yù)。
第二、金融價格體系的扭曲。真正意義上的利率市場化會讓資金價格反映對應(yīng)項目的回報與風(fēng)險。但在中國政府對金融干預(yù)程度甚深，隱性存款擔(dān)保普遍存在的狀況下，與政府關(guān)系的密切程度是決定資金價格的又一個重要因素。諸如城投債這樣的投資標(biāo)的，如果依據(jù)市場化的評估體系，會認(rèn)為其不具太大的投資價值。但如果將政府因素納入考量，可以發(fā)現(xiàn)其真實風(fēng)險其實很小，反而是個機會。這種利率市場化帶來的市場定價錯覺，和資金流向的政府主導(dǎo)實質(zhì)之間的落差，就是投資機會所在。
簡而言之，利率市場化進(jìn)程其實就是金融資源的市場和政府兩種配置方式的此消彼長。在利率市場化成功推進(jìn)的前提條件沒有完全滿足的情況下，這對矛盾是金融市場的主導(dǎo)因素。跟隨矛盾的雙方，結(jié)合微觀層面的金融分析和宏觀層面的政策判斷，就能從中國獨特的利率市場化進(jìn)程中發(fā)掘到有時甚至出乎意料的投資機會。
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