由于國內(nèi)外貿(mào)企業(yè)經(jīng)營中不僅有美元等主流幣種兌人民幣的匯率風險，還面臨歐元與美元等一籃子貨幣之間的交叉匯率風險，以及越南盾與俄羅斯盧布等小幣種兌人民幣的匯率風險。而國內(nèi)外匯衍生品市場產(chǎn)品標的以G7貨幣兌人民幣為主，無法完全滿足其避險需求。企業(yè)轉向境外美元指數(shù)期貨，實乃有風險而無工具境況下的無奈選擇。

　　相對于遠期、掉期等場外市場衍生品而言，外匯期貨的定價更為標準透明，且交易成本與參與門檻更低。呼吁推出歐元兌美元等交叉匯率期貨、人民幣兌多幣種外匯期貨、人民幣指數(shù)期貨與美元指數(shù)期貨等一籃子外匯風險管理工具，豐富我國外匯衍生品市場產(chǎn)品系列，服務于實體企業(yè)的多元化外匯風險管理需求，也有助于進一步促進我國對外貿(mào)易的長遠發(fā)展。

　　近期美元指數(shù)漲勢如虹，已創(chuàng)近四年新高，吸引了無數(shù)投資者的眼球。美元指數(shù)是廣受關注的經(jīng)濟與金融指標，以其為標的的美元指數(shù)期貨也是重要的外匯風險管理工具。

　　筆者在企業(yè)外匯風險調(diào)研活動中，也發(fā)現(xiàn)一些國內(nèi)企業(yè)使用美元指數(shù)期貨進行套期保值。為何國內(nèi)企業(yè)要繞道境外，選擇美元指數(shù)期貨作為規(guī)避匯率風險的工具？經(jīng)過進一步研究分析，筆者發(fā)現(xiàn)這是由于國內(nèi)外貿(mào)企業(yè)經(jīng)營中不僅有美元等主流幣種兌人民幣的匯率風險，還面臨歐元與美元等一籃子貨幣之間的交叉匯率風險，以及越南盾與俄羅斯盧布等小幣種兌人民幣的匯率風險。而國內(nèi)外匯衍生品市場產(chǎn)品標的以G7貨幣兌人民幣為主，無法完全滿足其避險需求。企業(yè)轉向境外美元指數(shù)期貨，實乃有風險而無工具境況下的無奈選擇。

　　中國企業(yè)使用美元指數(shù)期貨避險的真相

　?。ㄒ唬┯糜谝?guī)避歐元、日元等多種主流貨幣兌美元的交叉匯率風險

　　對于結算貨幣多元化的企業(yè)而言，可能面臨交叉匯率風險。如對于進口以美元結算，而出口以歐元、澳元等幣種結算的中國企業(yè)，歐元兌美元與澳元兌美元匯率的變動會影響企業(yè)的利潤。對于國內(nèi)的貿(mào)易企業(yè)而言，往往面臨的不是單一的人民幣兌外幣匯率風險，而是多元貨幣對之間的匯率風險。美元指數(shù)期貨跟蹤歐元兌美元、日元兌美元等一籃子貨幣價值的變動，因此國內(nèi)企業(yè)交易美元指數(shù)期貨對沖多元匯率風險。

　　美元指數(shù)期貨是規(guī)避多種交叉匯率風險的有效工具，但對國內(nèi)企業(yè)而言，仍然有一些弊端。一是由于目前國內(nèi)仍未推出美元指數(shù)衍生品，國內(nèi)企業(yè)只能通過離岸子公司或者借其他途徑投資境外衍生品，因此這種方式門檻較高且成本昂貴。其次，境內(nèi)監(jiān)管主體難以對其投資行為進行規(guī)范與監(jiān)控，而境外衍生品領域的法律體系與監(jiān)管規(guī)則與國內(nèi)不同，企業(yè)的法律風險較境內(nèi)更大。第三，歐美衍生品交易所的漲跌停板與持倉限額制度等風險管理制度一般較境內(nèi)更為寬松，因此國內(nèi)企業(yè)面臨更大的交易風險。

　?。ǘ┎糠謬鴥?nèi)企業(yè)使用美元指數(shù)期貨規(guī)避小幣種匯率波動風險

　　筆者調(diào)研國內(nèi)貿(mào)易企業(yè)時，發(fā)現(xiàn)部分企業(yè)使用美元指數(shù)衍生品來規(guī)避越南盾等小幣種的匯率風險。在與期貨公司交流中，也證實他們客戶中確實存在這種管理匯率風險的方式。為何國內(nèi)企業(yè)會選擇美元指數(shù)來規(guī)避人民幣兌小幣種匯率波動的風險？這是由于現(xiàn)在國內(nèi)規(guī)避越南盾、巴西雷亞爾等人民幣兌小幣種匯率風險的金融衍生品市場基本處于空白狀態(tài)，美元指數(shù)期貨是國內(nèi)企業(yè)不夠完美的替代性選擇。

　　以M企業(yè)為例，由于在越南擁有基地投資項目，M企業(yè)目前的財務報表上有500萬人民幣的越南盾頭寸。目前國內(nèi)尚未形成可以鎖定越南盾兌人民幣的期貨、遠掉期或期權交易市場。M企業(yè)發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)與越南盾兌美元匯率的走勢呈現(xiàn)一定的負相關性，為避免因越南盾大幅貶值而產(chǎn)生虧損，因此該企業(yè)買入美元指數(shù)衍生品規(guī)避其匯率風險。

　　然而，采用美元指數(shù)衍生品規(guī)避人民幣兌小幣種的匯率風險并不是理想的套期保值方式。首先，并非所有小幣種兌美元的匯率走勢都與美元指數(shù)呈現(xiàn)顯著的負相關性。越南盾兌美元在2014年二季度出現(xiàn)大幅貶值，美元指數(shù)同期跳升，兩者確實走勢相仿。然而，從近一年來看，泰銖兌美元與美元指數(shù)的變動并沒有呈現(xiàn)出明顯的相關性。其次，影響匯率的因素多種多樣，若未來越南盾因經(jīng)濟基本面、通貨膨脹的惡化而貶值，而同期美元相對歐元等主流貨幣也出現(xiàn)貶值的傾向，則兩者現(xiàn)在的相關性很可能不再延續(xù)；第三，即使小幣種兌美元的匯率風險通過美元指數(shù)衍生品得到有效規(guī)避，企業(yè)還面臨美元兌人民幣的外匯風險，隨著人民幣匯率波動幅度的不斷加大，這部分風險不容忽視。

　　中國貿(mào)易企業(yè)普遍面臨多元化的外匯風險

　　首先，我國企業(yè)經(jīng)營活動中廣泛面臨交叉匯率風險。企業(yè)進出口貿(mào)易的貨幣錯配、外幣貸款和對外直接投資都產(chǎn)生交叉匯率風險的對沖需求。以歐元兌美元匯率波動對進出口貿(mào)易的影響為例，據(jù)研究，美元兌人民幣匯率變動1%，對我國外貿(mào)增長的影響是40億美元，約占出口額1.53%。交叉匯率變動1%對我國外貿(mào)增長的影響達到15.5億美元，占0.6%?？紤]到歐元兌美元等交叉匯率的平均年波動率達到9.8%，而美元兌人民幣匯率的年波動率只有2.2%，每年歐元兌美元的交叉匯率風險對外貿(mào)增長的平均影響達到152億美元，甚至超過人民幣匯率的影響87億美元。

　　企業(yè)調(diào)研結果也證實交叉匯率對進出口貿(mào)易的顯著影響。我國很多企業(yè)出口用美元結算，而從歐洲或其他國家進口機器或生產(chǎn)設備時卻采用歐元等貨幣結算。企業(yè)面臨進出口幣種不匹配的問題。據(jù)筆者在山東的調(diào)研，大約三分之一的企業(yè)面臨進出口貨幣錯配而產(chǎn)生的交叉匯率風險。交叉匯率年波動達到10%，給企業(yè)經(jīng)營帶來了很大的困難。

　　其次，除美元、歐元等主流幣種兌人民幣以外，國內(nèi)企業(yè)還面臨多種小幣種兌人民幣的匯率變動風險。在我國的貿(mào)易伙伴結構中，東南亞國家、俄羅斯、巴西、非洲等非發(fā)達國家貿(mào)易的比重不斷增長。從1995年至2013年，東南亞國家在我國雙邊貿(mào)易的權重由6.56%上升至10.66%，巴西由 0.71%上升至2.16%，俄羅斯由1.95%上升至2.14%。由于許多新興市場仍存在外匯管制，或當?shù)刎泿艑嵙^強，當?shù)仄髽I(yè)在結算時偏好當?shù)刎泿?，國?nèi)企業(yè)選擇當?shù)刎泿胚M行結算十分常見，筆者在黑龍江的調(diào)研結果顯示，當?shù)剡M出口貿(mào)易中約40%的企業(yè)采用盧布結算,因而面臨盧布兌人民幣匯率變動的風險。

　　上市公司的財務報表也顯示，許多跨國經(jīng)營企業(yè)面臨多種小幣種的匯率波動風險。以美的集團為例，其2013年年報披露，其庫存現(xiàn)金與銀行存款包含多達9個幣種，除人民幣、美元、日元等主流結算貨幣之外，還有巴西雷亞爾、越南盾、印度盧比、馬來西亞林吉特等小幣種。其中巴西雷亞爾的頭寸達5.42億人民幣，越南盾的頭寸達4538.86萬人民幣。2013年巴西雷亞爾兌人民幣匯率貶值超過15%，若不使用外匯衍生品進行對沖，則美的集團的巴西雷亞爾頭寸因匯率變動的損失達8260萬人民幣。

　　豐富國內(nèi)外匯衍生品市場

　　更好地滿足企業(yè)多樣化避險需求

　　企業(yè)不僅可能因匯率的不利變動而遭受損失，匯率的變動還嚴重制約企業(yè)的產(chǎn)能擴張。隨著人民幣匯率的波動日益加劇，長期匯率走勢面臨更多不確定性。在企業(yè)外匯風險調(diào)研活動中筆者發(fā)現(xiàn)，為避免匯兌損失，企業(yè)通常會選擇縮短訂單的時間。而企業(yè)從投資到產(chǎn)出周期一般較長，匯率無法確定導致企業(yè)無法決定是否增加資本性開支，從而制約了產(chǎn)能的進一步擴張，影響外貿(mào)的長期穩(wěn)定增長。企業(yè)使用相應的外匯衍生品，可以減少匯率波動帶來的損失。

　　目前國內(nèi)外匯衍生品市場由外匯遠期、掉期與期權市場組成。銀行對客戶提供的外匯衍生品仍然以G7貨幣兌人民幣為主要標的。這些外匯衍生產(chǎn)品的標的范圍有限，無法完全滿足企業(yè)的多元化匯率避險需求。符合條件的部分國內(nèi)企業(yè)可以轉向境外美元指數(shù)期貨等外匯衍生品進行套期保值，但這并不是理想的對沖方式，況且更為廣泛的中小企業(yè)無法滿足市場準入或者交易成本的要求。

　　相對于遠期、掉期等場外市場衍生品而言，外匯期貨的定價更為標準透明，且交易成本與參與門檻更低。筆者呼吁推出歐元兌美元等交叉匯率期貨、人民幣兌多幣種外匯期貨、人民幣指數(shù)期貨與美元指數(shù)期貨等一籃子外匯風險管理工具，豐富我國外匯衍生品市場產(chǎn)品系列，服務于實體企業(yè)的多元化外匯風險管理需求，也有助于進一步促進我國對外貿(mào)易的長遠發(fā)展。（作者：陳道富）